1. Introducción
El pasado día 16 de mayo de 2013, el Ministerio de Economía y Competitividad publicó dos esperados anteproyectos de ley, que constituyen el primer borrador de las futuras normas de transposición en España de la Directiva 2011/61/UE, de Gestores de Fondos de Inversión Alternativos (la “Directiva GFIA”). Recordemos que el plazo previsto para la transposición vence el próximo 22 de julio de 2013, con lo que no sabemos con certidumbre si España podrá cumplirlo o sufrirá algún retraso.
1.1 Situación actual
La legislación española cuenta con dos tipos de organismos de inversión colectiva, que pueden diferenciarse según el carácter temporal del compromiso asumido por el inversor:
(i) Instituciones de inversión colectiva (“IIC”) de tipo abierto: que permiten que el inversor solicite el reembolso en cualquier momento, o en plazos reducidos de tiempo, contra los activos de la IIC. En esta categoría se encuentran tanto las IIC armonizadas según la Directiva 2009/65/CE (la “Directiva UCITS”), que son siempre abiertas por definición, como otras que no (por ejemplo, Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre, Instituciones de Inversión Inmobiliaria).
(ii) IIC de tipo cerrado: el inversor suscribe un compromiso irrevocable por el que no puede reembolsar hasta pasado un plazo. La única entidad que tiene una regulación integral dentro de esta categoría son las Entidades de Capital Riesgo (“ECR”), que sí cuentan con una ley específica (Ley 25/2005, de Entidades de Capital Riesgo o “LECR”). El resto de entidades de tipo cerrado están sometidas al régimen legal aplicable a los valores en general, contenido en la Ley del Mercado de Valores (“LMV”).
La Directiva GFIA prevé que tanto las IIC abiertas como las cerradas, siempre que no sean UCITS (pues ya se encuentran reguladas en la Ley 35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva (“LIIC”) y normativa de desarrollo), tengan un marco común de gestión y puedan en ciertos casos disfrutar de la libre comercialización en todos los Estados miembros de la UE. Por este motivo, nos referiremos de forma conjunta a todas ellas como “Fondos de Inversión Alternativos” o “FIA”.
1.2 Visión general
La Directiva GFIA será transpuesta en España por medio de dos cuerpos normativos. Los FIA de tipo abierto y sus gestoras se regularán en la versión modificada de la LIIC, mientras que los FIA de tipo cerrado y sus gestoras serán objeto de la nueva Ley de Entidades de Capital Riesgo y Otras Sociedades de Inversión (“LECROSI”).
Los principales cambios se verán en las sociedades gestoras de los FIA de tipo cerrado, que son la materia de regulación específica de la Directiva GFIA.
Desde un punto de vista práctico, la gran diferencia que sentirá el mercado con la transposición será la posibilidad de comercializar FIA de tipo abierto o cerrado libremente en toda la UE, mediante un sencillo proceso de “pasaporte comunitario” gestionado ante las autoridades reguladoras del Estado de origen.
Con esta circular informativa pretendemos dar una visión de conjunto sobre ambos anteproyectos de ley, a fin de facilitar su estudio y el seguimiento del proceso legislativo que concluirá en los próximos meses con la aprobación de los textos definitivos por las Cortes.
1.3 Los anteproyectos
1.3.1 Reforma de la LIIC
La reforma de la LIIC no afectará a un gran número de artículos, ya que los únicos cambios introducidos son los referentes a la comercialización de las FIA de tipo abierto y a la actividad transfronteriza de las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva (“SGIIC”).
Así, la LIIC seguirá regulando todas las instituciones de inversión colectiva de tipo abierto, sean UCITS o no. De acuerdo con el proyecto de transposición, la LIIC seguirá vigente en todo lo referido a la Directiva UCITS, pero además incorporará las disposiciones de la Directiva GFIA en materia de comercialización de los FIA de tipo abierto.
Asimismo, las SGIIC podrán gestionar ambos tipos de IIC (UCITS y FIA) cumpliendo ciertos requisitos, y podrán optar por un pasaporte comunitario para prestar sus servicios relativos a ambas en cualquier Estado miembro de la UE.
1.3.2 La nueva LECROSI
Sin perjuicio de lo anterior, la Directiva GFIA no limita su ámbito a entidades de tipo abierto, siendo de aplicación también a organismos de inversión colectiva de tipo cerrado. En respuesta a esto, el proyecto de transposición también plantea la aprobación de una nueva ley que regule las IIC de tipo cerrado y sus sociedades gestoras. Esta nueva ley derogará la LECR y la sustituirá por una de objeto más amplio, que tomará el nombre de LECROSI.
Las ECR reguladas en la antigua ley seguirán existiendo, si bien adaptadas a las nuevas disposiciones de la Directiva GFIA. Por otro lado, la nueva LECROSI da a luz un nuevo tipo de entidad: las Otras Sociedades de Inversión u OSI, que son entidades de tipo cerrado que por su objeto, política inversora u otras características no satisfacen la definición de ECR. Asimismo, se otorga reconocimiento legal a los nuevos fondos de capital riesgo europeos (FCRE) y los fondos de emprendimiento social europeos (FESE), creados por los Reglamentos UE 345/2013 y 346/2013.
Al existir una regulación integral de las entidades de tipo cerrado, dejará de ser necesario acudir a la LMV para su comercialización, pues esta será definida de forma específica en la LECROSI.
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2. la reforma de la liic
La LIIC era y seguirá siendo la norma española que contiene la transposición de la Directiva UCITS, si bien también regula las pocas instituciones de inversión colectiva de tipo abierto no armonizadas. Con el anteproyecto en estudio, la parte de la Directiva GFIA correspondiente a la comercialización y gestión de FIA de carácter abierto quedará incluida en esta ley.
Los FIA de tipo abierto españoles son todas aquellas IIC que no cumplen la definición de UCITS, que pueden tomar la forma de fondo de inversión o SICAV, incluyendo las IIC de inversión libre y las IIC de IIC de inversión libre, así como los fondos y sociedades de inversión inmobiliaria. La gestión de los FIA se encomienda a las entidades autorizadas como SGIIC, quienes tendrán hasta 22 de julio de 2014 para adaptarse a sus nuevas obligaciones.
2.1 Comercialización en España de FIA de tipo abierto
Los FIA gestionados conforme a la Directiva GFIA gozarán de un régimen de comercialización transfronteriza muy similar a los fondos UCITS. No obstante, hay diferencias según el origen del fondo y el tipo de inversor al que se dirija, que pueden clasificarse en tres categorías:
2.1.1 FIA de la UE, gestionados por sociedades gestoras de la UE y comercializados a inversores profesionales.
Este tipo de entidades estará sometido al procedimiento normal de “pasaporte comunitario”, que consistirá en una notificación efectuada por el organismo supervisor del Estado miembro de origen dirigida a la CNMV, que contenga los siguientes datos:
- Las modalidades de comercialización de las clases o series de acciones que vayan a ofrecerse en España.
- El reglamento o documentos constitutivos de la entidad.
- El folleto o documento equivalente y el último informe anual.
- Identificación del depositario.
- Una descripción del FIA u otra información sobre este a disposición de los inversores.
- En el caso de que el fondo sea subordinado, el lugar de constitución del fondo principal.
- Medidas adoptadas para evitar la comercialización entre minoristas.
- Certificación del regulador del Estado miembro de origen de que la gestora del FIA está regulada conforme a la Directiva GFIA.
Este último documento, así como el escrito de notificación, podrán presentarse redactados en inglés. Una vez que la CNMV haya recibido toda esta información, incluirá a la entidad en sus registros y no podrá exigir ningún requisito adicional para su comercialización en España.
2.1.2 FIA autorizados fuera de la UE, (gestionados por sociedades gestoras de la UE o no) y comercializados a inversores profesionales.
Este tipo de entidades necesita seguir un procedimiento de autorización más complejo. La CNMV deberá verificar que la legislación española prevé la misma categoría que el FIA que pretende comercializarse, y que tiene una normativa específica de protección de intereses de los inversores semejante a la española, además de que la entidad en cuestión está sujeta a una supervisión prudencial suficiente (incluyendo un informe favorable por parte de su supervisor). Asimismo, el Estado de origen debe tener acuerdos de cooperación en materia fiscal con España y no formar parte de la lista de países y territorios no cooperantes del GAFI.
La autorización no es automática como en el caso anterior, sino que depende del criterio de la CNMV, que puede denegarla en todo caso por motivos prudenciales. Una vez obtenida, deberá presentarse la misma información descrita en el apartado 2.1.1 anterior (en inglés si así se desea).
2.1.3 Comercialización a minoristas.
Independientemente de su origen, todos los fondos no UCITS que se pretendan comercializar a inversores minoristas en España deberán superar un proceso de autorización similar al descrito en el epígrafe anterior. Adicionalmente, será necesario que presenten a la CNMV, debidamente traducidos al castellano, los siguientes documentos:
- Documentos que acrediten su sujeción a la normativa nacional que le sea aplicable.
- Estados financieros auditados, preparados conforme a su legislación.
- Folleto informativo y documento con los datos fundamentales para el inversor, o documento equivalente.
2.2 Actividad transfronteriza de sociedades gestoras
2.2.1 Gestoras españolas que deseen gestionar FIA de otros Estados miembros de la UE.
Las Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC) españolas autorizadas de acuerdo con la Directiva GFIA podrán beneficiarse del pasaporte comunitario y actuar en régimen de libre prestación de servicios, con o sin sucursal, en cualquier Estado miembro de la UE para gestionar los FIA para los que estén autorizadas. Para ello, deberán iniciar el expediente de solicitud ante la propia CNMV, indicando los Estados miembros en los que se pretende actuar y un programa de actividades en que se reflejen los servicios que se proponga prestar y los FIA que vaya a gestionar.
En el plazo máximo de un mes (o dos si es a través de sucursal), la CNMV deberá transmitir esta información al organismo regulador del Estado miembro afectado, conjuntamente con una certificación de que la SGIIC en cuestión está regulada conforme a los principios de la Directiva GFIA. Desde ese mismo instante podrá iniciar su actividad.
Cualquier modificación en las condiciones del acceso a la libre prestación deberá tramitarse con un expediente ante la propia CNMV, quien velará porque dichos cambios no supongan la que la SGIIC deje de cumplir con las normas de la Directiva GFIA.
2.2.2 Gestoras de la UE que deseen gestionar FIA españoles.
Paralelamente a lo descrito en el anterior epígrafe, las sociedades gestoras de otros Estados miembros de la UE autorizadas conforme a la Directiva GFIA deberán solicitar la libre prestación en España (con o sin sucursal) ante las autoridades competentes de su país. Una vez que la CNMV reciba la comunicación pertinente por su parte, podrán iniciar sin más trámites su actividad en España.
Las gestoras que actúen en régimen de libre prestación en España vendrán obligadas a designar un representante con residencia fiscal en España a los efectos de cumplir con las obligaciones tributarias que puedan surgir.
La CNMV deberá comunicar a las autoridades competentes del Estado miembro de origen cualquier irregularidad que detecte en la actividad en España de una gestora que actúe en libre prestación. A estos efectos, el supervisor de origen podrá efectuar las comprobaciones que considere necesarias, incluso in situ en el territorio español, notificando previamente a la CNMV.
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3. la nueva lecrosi
Esta nueva norma pretende no solo transponer la Directiva GFIA en España, sino también actualizar el marco normativo de las entidades de capital riesgo españolas y sus sociedades gestoras. Por otro lado, se regula una nueva categoría de sociedades de inversión de tipo cerrado: las OSI, que pasarán a formar parte del elenco de entidades financieras en nuestro sistema.
3.1 Cambios para las sociedades gestoras
Las hasta ahora denominadas SGECR (sociedades gestoras de entidades de capital riesgo) se transformarán de forma automática en gestoras tanto de ECR como de OSI, y cambiarán en consecuencia su denominación a SGEIC (sociedades gestoras de entidades de inversión cerradas). El límite previsto para la adaptación a la nueva normativa por parte de las SGEIC es el 22 de julio de 2014.
La nueva LECROSI plantea una regulación mucho más detallada de la función de la SGEIC, en consonancia con las previsiones de la Directiva GFIA. Como actividades principales de gestión se definen dos: gestión de cartera y gestión de riesgos de ECR y OSI. Además, las gestoras externas podrán realizar las siguientes funciones:
(a) Administración de ECR y OSI (incluyendo, servicios jurídicos y de contabilidad, consultas de clientes, determinación del valor liquidativo, cumplimiento normativo, registro de partícipes, distribución de rendimientos y suscripción y reembolso de participaciones).
(b) Comercialización de ECR y OSI.
(c) Actividades relacionadas con los activos de ECR y OSI (p. ej. asesoramiento a empresas participadas).
Como actividades complementarias, y siempre de forma no exclusiva, también podrán prestar los siguientes servicios:
(a) Gestión discrecional de carteras de inversión, incluidas las de fondos de pensiones y fondos de empleo.
(b) Asesoramiento en materia de inversión.
(c) Custodia y administración de participaciones de ECR y OSI.
(d) Recepción y transmisión de órdenes.
El capital social mínimo de una SGEIC seguirá siendo de 300.000 €, pero se añade una obligación de mantener fondos propios adicionales en una cuantía equivalente al 0,02% de la parte del valor total de sus carteras gestionadas que exceda los 250 millones de euros, hasta un máximo total de 10 millones de euros. Esta obligación podrá reducirse a la mitad si se cuenta con la garantía expresa de una entidad de crédito o de seguros.
Se detalla la obligación de aprobar y ejecutar políticas de retribución e incentivos, conflictos de interés y gestión de riesgos, entre las que destaca la obligación de separar jerárquica y funcionalmente las funciones de gestión del riesgo de las unidades operativas. En este sentido, también se obliga a establecer procedimientos de diligencia debida para el análisis de los riesgos de inversiones, y un nivel máximo de apalancamiento, todo ello teniendo en cuenta los objetivos y estrategia de inversión de la entidad y su nivel de riesgo.
Por otra parte, se establecen normas relativas a la valoración de los activos gestionados y al cálculo del valor liquidativo. Estas funciones podrán ser realizadas por un valorador externo o por la propia SGEIC, siempre que esta actividad sea funcionalmente independiente de la gestión de la cartera y que la política de remuneración evite conflictos de interés con los valoradores. El depositario no podrá ser encargado de la valoración.
3.2 Folleto
Las SGEIC deberán hacer público un folleto informativo y un informe anual para cada ECR u OSI que gestionen, que a su vez deberán aprobar cuentas anuales y auditarlas dentro de los cuatro primeros meses de su ejercicio, incluyendo la remuneración del personal y altos cargos. La CNMV podrá requerir cuanta información adicional considere necesaria para la supervisión prudencial de dichas entidades.
El folleto de una ECR/OSI deberá contener como mínimo:
(a) La descripción de la estrategia y los objetivos de inversión de las ECR u OSI que gestionen; su lugar de establecimiento y lugar de establecimiento de los subyacentes, en caso de que la ECR sea un fondo de fondos; una descripción de los tipos de activos en los que la ECR u OSI puede invertir, las técnicas que puede emplear y todos los riesgos conexos, así como de las restricciones de inversión que, en su caso, se apliquen.
(b) La descripción de los procedimientos por los cuales podrá modificar su estrategia o su política de inversión.
(c) La descripción de los principales efectos jurídicos de la relación contractual entablada con fines de inversión (competencia y legislación aplicable, y la posible ejecución de sentencias extranjeras, en su caso).
(d) La identidad del depositario de la SGEIC, de su auditor y de cualesquiera otros proveedores de servicios, y una descripción de sus obligaciones y de los derechos de los inversores.
(e) La descripción de la forma en que la SGEIC cubre los posibles riesgos derivados de la responsabilidad profesional.
(f) La descripción de las funciones de gestión que se hayan delegado por parte de la sociedad gestora y de las funciones de custodia delegadas por el depositario, la identidad de los delegatarios y cualquier conflicto de intereses a que puedan dar lugar tales delegaciones.
(g) La descripción del procedimiento de valoración.
(h) La descripción de la gestión del riesgo de liquidez.
(i) La descripción de todas las comisiones, cargas y gastos con que corren directa o indirectamente los inversores, con indicación de su importe máximo.
(j) La descripción del modo en que la sociedad gestora garantiza un trato equitativo de los inversores e información sobre posibles tratos preferentes a inversores.
(k) El procedimiento y las condiciones de emisión y de venta de participaciones.
(l) La rentabilidad histórica, si tal información está disponible.
(m) La identidad del intermediario principal y una descripción de los acuerdos con sus intermediarios principales y el modo en que se gestionan los conflictos de intereses al respecto y, en su caso, lo previsto en el contrato con el depositario relativo a la posibilidad de transferir y reutilizar los activos e información sobre toda cesión de responsabilidad al intermediario principal que pueda existir;
(n) La descripción del modo y el momento de la divulgación del informe anual.
3.3 Cambios en el régimen de entidades de capital-riesgo
Sin ánimo exhaustivo, citaremos algunos de los cambios previstos en la normativa actual de capital riesgo, que no necesariamente responden a la transposición de la Directiva GFIA, sino a una voluntad de adaptar la regulación a las necesidades del sector:
- La LECROSI no será de aplicación a entidades que restrinjan su captación de capital a un único inversor.
- Se elimina la diferenciación entre régimen simplificado y régimen común: todas las entidades deberán disponer de un folleto.
- Se elimina el límite máximo del 30% de inversión en préstamos participativos dentro del coeficiente obligatorio.
- Se crea la nueva categoría “entidades de capital-riesgo pyme”, que deberán invertir como mínimo el 70% de su activo computable en empresas que (i) no estén admitidas a cotización, (ii) tengan menos de 250 empleados, (iii) su activo anual no supere los
34 millones de euros o su volumen de negocios anual no supere los 50
millones de euros, (iv) no sean IIC, (v) no sean empresas financieras o inmobiliarias, y (vi) estén establecidas en la UE o terceros países que no figuren en la lista negra del GAFI. Asimismo, será necesario que la entidad proporcione asesoramiento a sus empresas participadas, y que en ningún caso llegue a tomar el control de ninguna de ellas.
- La comercialización a inversores no profesionales es posible únicamente cuando su compromiso de inversión alcance como mínimo los 100.000 € y declaren en un documento separado ser conscientes de los riesgos inherentes a estas inversiones. También se les deberá proporcionar un ejemplar del folleto y el reglamento de gestión o estatutos.
- Deberán tener un depositario, siempre que los activos totales gestionados por su gestora no excedan de 100 millones de euros, o 500 millones de euros si los vehículos se gestionan sin apalancamiento y sin derechos de reembolso durante los cinco primeros años.
3.4 Las nuevas OSI
Las OSI son entidades con forma jurídica societaria gestionadas conforme a la Directiva GFIA, y cuyo objeto social consista obtener capital de una serie de inversores para invertirlo en su beneficio, con arreglo a una política de inversión definida, siempre y cuando no recaigan en el ámbito de aplicación de la LIIC ni sean ECR conforme a la LECROSI. Su capital social estará necesariamente representado por acciones en títulos nominativos o en anotaciones en cuenta.
Su regulación básica será la que les corresponda de acuerdo con la Ley de Sociedades de Capital, si bien su política de inversiones y la posibilidad de delegar la gestión de su cartera a una SGEIC (o SGIIC, en su caso) deberán figurar en sus estatutos. En cuanto a las normas relativas a su gestión y a la información a inversores, son por lo general aplicables las de la LECROSI en los mismos términos que a las ECR.
La figura de las OSI no es objeto de un mayor desarrollo normativo en la LECROSI, que las deja como una categoría residual para aquellas entidades que no se ajusten a las categorías de ECR habituales, y también con la intención de dar cabida a la comercialización de aquellos FIA comunitarios cerrados que no tenían una categoría análoga en nuestro ordenamiento. Es de esperar que una mayor concreción normativa y la propia práctica privada den el impulso necesario a esta nueva figura en el mercado español.
3.5 Comercialización transfronteriza de ECR y OSI
Del mismo modo que para las ECR u OSI españolas, debe recordarse que los inversores minoristas solamente podrán adquirir participaciones de estas entidades cuando su compromiso de inversión alcance como mínimo los 100.000 € y declaren en un documento separado ser conscientes de los riesgos inherentes a estas inversiones. En todo lo demás, la regulación prevista en la LECROSI es idéntica a la ya explicada en el epígrafe 2.1 anterior para la LIIC.
3.6 FCRE y FESE
Por otra parte, la LECROSI reconoce expresamente el régimen de los fondos de capital riesgo europeos (FCRE) y los fondos de emprendimiento social europeos (FESE), remitiéndose expresamente a su regulación en los reglamentos UE 345/2013 y 346/2013, de 17 de abril, respectivamente. Sobre este tipo de entidades hicimos recientemente un estudio específico que pueden encontrar en este
enlace.
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4. El futuro de la colocación privada (private placement)
Hasta ahora, las participaciones de FIA de tipo cerrado no tenían una consideración especial respecto a los demás valores reconocidos en la LMV a efectos de su comercialización. Por ello, era posible su oferta en régimen de colocación privada cumpliendo con los límites previstos en el artículo 30 bis de la LMV (oferta dirigida exclusivamente a inversores cualificados, o a menos de 150 personas, por importe mínimo de 100.000 euros por inversor, con valor nominal unitario de al menos 100.000 euros o inferior a 5.000.000 euros en toda la UE).
Con la aprobación de la LECROSI, este tipo de entidades contarán con una regulación específica para su comercialización y la interpretación más razonable indica que el régimen de la LMV dejará de ser aplicable por el principio de lex specialis.
No obstante, la LECROSI no prevé ningún régimen expreso de colocación privada (como tampoco la LIIC). En ambas normas existe la obligación de registro de la entidad cuando esta vaya a ser comercializada en España.
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1.
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