Abril 2015

Derecho MERCANTIL

novedades introducidas por la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial en materia de emisión de obligaciones


El 28 de abril de 2015 se publicó en el BOE la Ley 5/2015, de 27 de abril, de Fomento de la Financiación Empresarial (la “Ley de Fomento de la Financiación”) que, entre otras cuestiones, modifica la Ley del Mercado de Valores (la “LMV”) y la Ley de Sociedades de Capital (la “LSC”), a la vez que deroga la vetusta Ley 211/1964, de 24 de diciembre (la “Ley 211/1964”), que regulaba la emisión de obligaciones por emisores distintos de sociedades de capital, para configurar un régimen de emisión de obligaciones más moderno y flexible que facilite el acceso de las empresas españolas a los mercados de capitales. Esta norma ha entrado en vigor el día siguiente al de su publicación en el BOE.

Estas son las novedades principales de este nuevo régimen:

  • Las sociedades limitadas (“SLs”) podrán emitir y garantizar emisiones de obligaciones simples hasta el doble de sus recursos propios.
  • Se elimina el límite cuantitativo a la emisión de obligaciones por las sociedades anónimas (“SAs”) no cotizadas.
  • El órgano de administración tendrá la competencia para acordar la emisión de obligaciones simples que no conlleven el derecho a participar en los beneficios del emisor, salvo disposición estatutaria en contra.
  • Se elimina la obligación de inscribir la escritura de emisión como requisito previo para poner en circulación las obligaciones.
  • Se aclara que no hay que nombrar a un comisario y constituir el sindicato de obligacionistas en emisiones sujetas a ley extranjera y dirigidas a los mercados internacionales.

La Ley de Fomento de la Financiación también ha introducido novedades en otros ámbitos, tales como la financiación bancaria de las pequeñas y medianas empresas, los establecimientos financieros de crédito, la titulización de activos y las plataformas de financiación participativa (crowdfunding).

Las novedades más significativas del régimen de las titulizaciones se resumen en una circular informativa que se puede consultar pinchando aquí. Por su parte, las novedades más significativas del régimen de los establecimientos financieros de crédito y del crowdfunding se resumen en una circular informativa que se puede consultar pinchando aquí.

A continuación, se explican detalladamente las principales novedades que ha introducido la Ley de Fomento de la Financiación en el régimen jurídico de la emisión de obligaciones:

1. las SLs podrán emitir y garantizar emisiones de obligaciones SIMPLES

Se permite que las SLs emitan y garanticen emisiones de obligaciones simples, facultad que hasta ahora tenían vedada y que requería proceder a la transformación de la sociedad emisora o de las garantes en SA, con las consecuencias de plazo y coste que ello conllevaba.

La facultad de emisión de las SLs está limitada cuantitativamente a un importe máximo equivalente al doble de sus recursos propios, salvo que la emisión esté garantizada con hipoteca, con prenda de valores, con garantía pública o con un aval solidario de entidad de crédito (en cuyo caso no habrá límite de emisión).

La referencia a los “recursos propios” debe interpretarse como equivalente en este ámbito al “patrimonio neto” o los “fondos propios” de la sociedad emisora (que son los conceptos contables comunes utilizados en la normativa mercantil).

Otra novedad significativa que ha introducido la Ley de Fomento de la Financiación es que el régimen previsto en la LSC para la valoración de aportaciones no dinerarias en la SA será aplicable a los aumentos de capital mediante aportaciones no dinerarias que realicen las SLs que hayan emitido deuda y tengan obligaciones en circulación. Del tenor literal del nuevo artículo 401.2 de la LSC parece desprenderse que este régimen no será aplicable a las SLs que exclusivamente hayan garantizado emisiones de obligaciones.

La facultad de emitir o garantizar obligaciones convertibles en participaciones sociales está expresamente vedada para las SLs. No obstante, las SLs podrán emitir obligaciones canjeables en acciones de otra sociedad y podrán garantizar obligaciones convertibles en acciones emitidas por una SA.

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2. SE ELIMINA EL LÍMITE CUANTITATIVO A LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES POR LAS SAs NO COTIZADAS

La Ley de Fomento de la Financiación elimina definitivamente y de forma generalizada el límite cuantitativo a la emisión de obligaciones por las SAs.

Antes de la entrada en vigor de esta ley, la cuantía total de obligaciones que una SA podía emitir no podía ser superior al importe de su capital social desembolsado más las reservas que figuraran en el último balance aprobado, salvo que se otorgaran determinadas garantías o la sociedad emisora se encontrara en uno de los supuestos de excepción al límite de emisión previstos en la normativa aplicable.

En efecto, el referido límite de emisión no era aplicable, entre otros, en los siguientes supuestos: cuando la sociedad emisora era una sociedad cotizada o una entidad de crédito, cuando la emisión cumplía con las condiciones para quedar comprendida dentro del ámbito de aplicación de la disposición adicional primera de la Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito (o de su antecedente, la disposición adicional segunda de la Ley 13/1985, de 25 de mayo), cuando el emisor era un concesionario de obra pública y se satisfacían ciertos requisitos o cuando la emisión se encontraba en uno de los supuestos de excepción previstos en el antiguo artículo 30.quater de la LMV.

La Ley de Fomento de la Financiación no ha aprovechado para paralelamente derogar el artículo 411 de la LSC que precisa el consentimiento del sindicato de obligacionistas para reducir la cifra de capital social o el importe de las reservas, de modo que se disminuya la proporción inicial entre la suma de estos y la cuantía de las obligaciones pendientes de amortizar. Y apuntamos este aspecto porque las emisiones de obligaciones amparadas por la disposición adicional primera de la Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito están exentas de cumplir con la restricción y esta disposición beneficia a todas las emisiones de obligaciones cotizadas en mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación u otros mercados organizados. El artículo 411 de la LSC seguirá, por tanto, siendo de aplicación únicamente a supuestos muy marginales.

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3. SE ATRIBUYE AL órgano de administración la competencia para acordar la emisión de obligaciones SIMPLES, salvo disposición contraria de los estatutos

Se atribuye al órgano de administración la competencia para acordar la emisión y la admisión a negociación de obligaciones simples que no conlleven el derecho a participar en los beneficios del emisor, así como el otorgamiento de garantías de la emisión de obligaciones simples de otras sociedades, salvo disposición estatutaria en contra.

Esta medida, que pone fin a una injustificada discriminación de la financiación a través de los mercados de capitales de deuda frente a la financiación bancaria, aporta flexibilidad al proceso de emisión de obligaciones, especialmente en el caso de sociedades cotizadas o con capital disperso, ya que evita tener que convocar una junta general extraordinaria (con las implicaciones que ello conlleva, en particular en términos de plazos) cuando el órgano de administración no disponga de una delegación previa.

La facultad de acordar la emisión de obligaciones convertibles en acciones o de obligaciones que atribuyan una participación en las ganancias sociales sigue siendo de la junta general.

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4. SE SISTEMATIZAN LOS SUPUESTOS EN LOS QUE NO ES NECESARIO OTORGAR E INSCRIBIR LA escritura DE EMISIÓN

Aunque se mantiene el principio general previsto en la LSC en virtud del cual la emisión de obligaciones se debe hacer constar en escritura pública y no se modifica la tradicional previsión de inscripción de esa escritura regulada por el Reglamento del Registro Mercantil, la Ley de Fomento de la Financiación sistematiza los supuestos previstos en los antiguos artículos 30.ter y 30.quater de la LMV en los que se exceptuaba la obligación de cumplir con estos requisitos.

En síntesis, no es necesario otorgar e inscribir en el Registro Mercantil la escritura de emisión en los siguientes supuestos:

(i) cuando las obligaciones vayan a ser objeto de admisión a negociación en un mercado secundario oficial español (como el Mercado AIAF de Renta Fija) u objeto de una oferta pública de venta que requiera la elaboración de un folleto informativo sujeto a aprobación y registro por la CNMV; o

(ii) cuando las obligaciones vayan a ser objeto de admisión a negociación en un sistema multilateral de negociación establecido en España (como el MARF).

En definitiva, aunque el requisito del otorgamiento e inscripción de la escritura de emisión seguirá siendo aplicable, continuará restringido a las emisiones realizadas por sociedades españolas en los mercados internacionales, cuando las obligaciones no vayan a cotizar en mercados secundarios oficiales o sistemas multilaterales de negociación españoles y no vayan a ser objeto de oferta pública en España.

Del mismo modo, seguirán sin poder acogerse a los supuestos de excepción del requisito de formalización en escritura pública e inscripción en el Registro Mercantil las emisiones de obligaciones convertibles en acciones realizadas por el emisor de las acciones subyacentes o por una entidad que pertenezca al grupo del emisor.

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5. se establecen NUEVAS FORMALIDADES Y REQUISITOS MÍNIMOS DE la escritura DE EMISIÓN (CUANDO esta sea necesaria)

La Ley de Fomento de la Financiación introduce en la LSC una serie de menciones mínimas que deberá contener la escritura de emisión en los casos en los que siga siendo preciso su otorgamiento.

Asimismo, hay dos novedades significativas en este ámbito relacionadas con el régimen de garantías de la emisión:

(i) cuando la emisión cuente con garantías personales, será necesario que los garantes comparezcan en el otorgamiento de la escritura junto con la sociedad emisora y, en su caso, el comisario que represente a los futuros los obligacionistas (con las implicaciones que ello conllevará en caso de que los garantes sean extranjeros, en particular en términos de obtención de poderes); y

(ii) cuando la emisión cuente con garantías reales, será necesario identificar el bien sobre el que se hubiera constituido la garantía, con expresión del Registro público en el que se hubiera inscrito la garantía y la fecha de inscripción o la entidad depositaria de los bienes o derechos pignorados y la fecha de la pignoración.

Si la emisión cuenta con garantías reales inscribibles (como hipotecas o prendas sin desplazamiento) se plantea la cuestión de que, con carácter general, en la fecha de otorgamiento de la escritura todavía no se habrá producido la inscripción de tales garantías en los Registros públicos correspondientes y, por tanto, no podrán incluirse los datos relativos a dicha inscripción en la escritura.

Lo anterior plantea un problema práctico de coordinación del otorgamiento de la escritura de emisión y su presentación a inscripción en el Registro Mercantil dentro del plazo legal establecido al efecto con la inscripción de las garantías reales y la incorporación de las menciones exigidas por el nuevo artículo 407.2 de la LSC en la escritura de emisión.

Una potencial alternativa al problema descrito sería otorgar la escritura de emisión el día del cierre de la emisión, antes de que se haya producido la inscripción de las garantías reales que deban anotarse en registros públicos, acreditando con posterioridad a la inscripción de las garantías sus datos registrales mediante diligencia a la escritura de emisión o por exhibición al Registro Mercantil de las escrituras de constitución de las garantías con el cajetín de inscripción.

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6. se elimina LA OBLIGACIÓN DE inscribir la escritura de emisión COMO REQUISITO PREVIO para poner en circulación las obligaciones (CUANDO esta sea necesaria)

En aquellos supuestos en los que siga siendo necesario otorgar e inscribir la escritura de emisión, se elimina el requisito de que la escritura esté inscrita en el Registro Mercantil antes de que las obligaciones puedan ponerse en circulación.

Esta medida dota de mayor agilidad al proceso de emisión y permitirá que las emisiones de obligaciones de sociedades españolas en los mercados internacionales puedan tener un ciclo de liquidación más corto entre la fecha de fijación de sus términos y condiciones y la de desembolso (p. ej., T+3), en línea con el de otras jurisdicciones de nuestro entorno.

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7. se modifica sustancialmente el RÉGIMEN jurídico del comisario y del sindicato de obligacionistas

La Ley de Fomento de la Financiación introduce cambios sustanciales en la regulación del comisario y del sindicato de obligacionistas mediante la modificación de la LSC y la LMV.

Por un lado, se modifican distintos aspectos de su regulación sustantiva. Se prevé expresamente que el comisario deberá ser una persona física o jurídica con reconocida experiencia en materias jurídicas o económicas, lo que alienta la profesionalización de la figura y está en línea con las legislaciones de nuestro entorno. Asimismo, se dota de una regulación más completa al sindicato de obligacionistas, mediante el establecimiento de reglas relativas a la convocatoria de la asamblea, asistencia, derecho de voto, adopción de acuerdos e impugnación de estos. Además, se elimina la obligación de que una vez suscrita la emisión el comisario convoque una primera asamblea de obligacionistas para aprobar su gestión, confirmarle en el cargo y establecer el reglamento del sindicato.

Por otro lado, y siguiendo una práctica consolidada en los últimos años, se pone fin a una polémica jurídica ya clásica: la necesidad o no de nombrar comisario y constituir sindicato de obligacionistas en las emisiones de obligaciones realizadas en el extranjero. El nuevo artículo 403 de la LSC, con gran acierto técnico, y en línea con la tesis ampliamente mayoritaria de la doctrina y con la práctica registral, contempla expresamente que esto solo es necesario cuando la “legislación especial aplicable” lo exija y, a su vez, la LMV tras la reforma solo exige el nombramiento del comisario y la constitución de un sindicato de obligacionistas en las emisiones de obligaciones que cumplan con los siguientes requisitos (conjuntamente):

(i) que tengan la condición de oferta pública de suscripción;

(ii) que sus términos y condiciones estén regidos por la ley española o por la ley de un Estado que no sea miembro de la Unión Europea o de la OCDE; y

(iii) que tengan lugar en territorio español o su admisión a negociación se produzca en un mercado secundario oficial español o en un sistema multilateral de negociación establecido en España.

Por tanto, no será necesario constituir un sindicato de obligacionistas y nombrar a un comisario, entre otros casos, en las emisiones de obligaciones realizadas por sociedades españolas cuando no haya oferta pública en España por cumplirse los requisitos establecidos al efecto en el artículo 30.bis.1 de la LMV o estén sujetas a ley extranjera de un país de la UE o de la OCDE (típicamente inglesa o americana).

Naturalmente, ello no implica que los emisores españoles incursos en estos supuestos no puedan optar por constituir un sindicato y designar un comisario de manera voluntaria, tal y como se venía haciendo en muchos casos cuando ello no planteaba conflictos legales.

Por último, la Ley de Fomento de la Financiación ha derogado el anterior artículo 428.1 de la LSC que otorgaba unos poderes desorbitados al comisario (asistir con voz pero sin voto a las reuniones del consejo y examinar los libros de la sociedad) en determinadas circunstancias, cuya aplicación práctica ya se había restringido significativamente en reformas legislativas recientes.

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8. se introduce en la LSC una norma de conflicto para la emisión de obligaciones en el extranjero por sociedades españolas

Se modifica la LSC para prever expresamente que las sociedades españolas pueden emitir obligaciones “en el extranjero” (posibilidad que ya estaba plenamente aceptada antes de la entrada en vigor de la Ley de Fomento de la Financiación) y regular ciertos aspectos de este tipo de emisiones.

En particular, la determinación de la ley aplicable a los distintos aspectos de una emisión de obligaciones “en el extranjero” (concepto no exento de ambigüedad) realizada por una sociedad española se regirá por las siguientes normas:

(i) la ley española (lex societatis) determinará la capacidad, el órgano competente y las condiciones de adopción del acuerdo de emisión;

(ii) la ley extranjera a la cual se someta la emisión (lex contractus) regirá los derechos de los obligacionistas frente al emisor (i.e., los aspectos contractuales de la emisión), sus formas de organización colectiva y el régimen del reembolso y amortización de las obligaciones; y

(iii) en el caso de obligaciones convertibles, la ley extranjera a la cual se someta la emisión regirá el contenido del derecho de conversión (siempre dentro de los límites establecidos por la ley española) y la ley española determinará el valor al que se pueden emitir obligaciones, los límites a la conversión y el régimen de exclusión del derecho de suscripción preferente.

Desgraciadamente la norma de conflicto que contiene el nuevo artículo 405 de la LSC no resuelve el problema de la ley aplicable a los aspectos cartulares de la emisión, especialmente relevante en emisiones realizadas en el extranjero en las que la desmaterialización del título es menos perfecta que en España y donde las obligaciones se encuentran inicialmente representadas por títulos globales que se depositan en un common depositary de la cámara de compensación correspondiente. La norma podría haber aprovechado para regular cuál es la ley aplicable a los aspectos cartulares de una emisión de obligaciones.

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9. se DEROGA EXPRESAMENTE EL ARTÍCULO 410 DE LA LEY DE SOCIEDADES DE CAPITAL RELATIVO AL orden de prelación DE las emisiones de obligaciones

La Ley de Fomento de la Financiación deroga expresamente el artículo 410 de la LSC, que establecía un orden de prelación de créditos entre las distintas emisiones de obligaciones simples realizadas por una sociedad determinado por su fecha de emisión (i.e., las primeras gozan de preferencia frente a las siguientes), así como un régimen de prelación de los derechos de los obligacionistas respecto de los demás acreedores.

La derogación de este artículo despeja las dudas interpretativas que se habían suscitado entre la doctrina sobre el orden de prelación de las emisiones de obligaciones y confirma la interpretación más extendida de que el régimen de prelación de obligaciones de la LSC ha quedado desplazado por la Ley Concursal.

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10. se elimina la OBLIGACIÓN DE PUBLICAR EL ANUNCIO DE EMISIÓN en el borme

La Ley de Fomento de la Financiación elimina definitivamente y de forma generalizada la obligación de publicar el anuncio de emisión en el BORME, lo cual supondrá un ahorro de costes y trámites en el proceso de emisión.

Hay que interpretar, no obstante, que dicho anuncio seguirá siendo necesario para la emisión de obligaciones convertibles en acciones con reconocimiento del derecho de suscripción preferente de los accionistas de la SA emisora.

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11. se regula por remisión a la lsc la emisión de obligaciones por emisores distintos de sociedades de capital

Finalmente, la Ley de Fomento de la Financiación termina con la histórica dualidad de regímenes normativos para la emisión de obligaciones por entidades emisoras distintas de sociedades de capital, al derogar la Ley 211/1964. De este modo, estos emisores (incluyendo sociedades cooperativas, entes públicos empresariales, corporaciones de derecho público, etc.) deberán acomodar sus próximas emisiones de obligaciones a lo previsto en la LSC (y les continuarán siendo de aplicación como hasta ahora las previsiones de la LMV cuando las obligaciones se comercialicen o negocien en España).

Esto implica, entre otros cambios, que estas entidades, además de designar un comisario, deberán constituir necesariamente un sindicato de obligacionistas (al que hasta ahora no venían obligados) en los supuestos en que estas figuras sean obligatorias a los que se ha hecho referencia en el apartado 7.

Lamentablemente, la norma no ha aprovechado esta ocasión para suprimir el límite a la emisión de obligaciones por los emisores anteriormente acogidos a dicha ley, perpetuando en su disposición adicional quinta la vigencia de los tradicionales topes: el capital desembolsado, si se trata de sociedades distintas de las sociedades de capital, o la cifra de valoración de sus bienes, en el caso de asociaciones o de otras personas jurídicas.

No obstante lo anterior, las obligaciones que se hubiesen emitido con arreglo a la Ley 211/1964 continuarán rigiéndose hasta su extinción por las disposiciones de la citada Ley.

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La información contenida en esta Circular es de carácter general y no constituye asesoramiento jurídico