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La reforma del régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición

Esta noticia fue publicada en tres entregas, en el Diario Económico Expansión, los días 15, 16 y 17 de abril

22 de abril de 2003

1. Introducción

El pasado sábado 12 de abril se hizo público en el Boletín Oficial del Estado el Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, que modifica la actual regulación de las ofertas públicas de adquisición (OPAs) contenida en el Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio. El objetivo declarado de la reforma es mejorar la protección de los accionistas minoritarios y flexibilizar algunos aspectos del régimen vigente.

El Real Decreto 432/2003 modifica la normativa actual en cuatro aspectos fundamentales: (i) introduce nuevos supuestos de OPA obligatoria; (ii) retoca el catálogo de excepciones que eximen de la obligación de formular una OPA; (iii) permite condicionar la efectividad de OPA en determinados supuestos; y (iv) reestructura de manera sustancial el régimen de OPAs competidoras.

2. Nuevos supuestos de OPA obligatoria

Para entender adecuadamente las novedades introducidas por el Decreto de reforma conviene recordar que el artículo 1 del RD 1197/1991 contiene el supuesto de hecho general de OPA obligatoria. El precepto establece que todo aquel que pretenda adquirir, en un solo acto o en actos sucesivos, una “participación significativa” en una sociedad cotizada debe hacerlo por medio de una OPA. La clave del sistema reside, por tanto, en la definición de “participación significativa”, cuya adquisición desencadena la obligación de formular OPA. Los supuestos tradicionalmente contemplados en nuestra normativa son tres:

  • adquisición de una participación igual o superior al 25% del capital de la sociedad afectada, que obliga a realizar una oferta sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital de la sociedad afectada;

  • adquisición de valores que representen, al menos un 6% del capital de la sociedad afectada, en un periodo de 12 meses, cuando ya se posea una participación de entre el 25 y el 50%. Como en el caso anterior, debe realizarse una oferta sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital; y

  • adquisición de una participación igual o superior al 50% del capital de la sociedad afectada, que ahora -a raíz de la reforma- exige formular una oferta sobre el 100% del capital (OPA total) en lugar de sobre el 75%, como ocurría bajo la vigencia del Decreto originario.

Pues bien, la mayor novedad de la reforma consiste en agregar nuevos supuestos de OPA obligatoria a los tradicionalmente previstos, que no se fundan en la adquisición de un determinado porcentaje de capital con derecho a voto, sino en la designación de un determinado porcentaje de los miembros del Consejo de Administración. Los nuevos supuestos se explican políticamente por la inquietud que causó en los mercados y en la opinión pública la reciente adquisición de participaciones inferiores, pero muy cercanas, al 25% del capital de conocidas sociedades cotizadas por parte de algunos grupos empresariales. La inquietud se produjo porque, al no formularse OPA -no había obligación de hacerlo-, los vendedores pudieron hacerse con la prima de control sin necesidad de compartirla con los accionistas minoritarios. El objetivo perseguido con la previsión de nuevos supuestos de OPA obligatoria es justamente el de evitar que en el futuro puedan reiterarse situaciones de esta índole. Los nuevos supuestos introducidos por la reforma son básicamente dos:

  • El primero obliga a lanzar una OPA parcial (sobre, al menos, el 10% del capital), cuando alguien, aun adquiriendo una participación inferior al 25%, pretenda designar un número de consejeros que representen más de un tercio y menos de la mitad más uno de los miembros del órgano de administración de la sociedad afectada.

  • El segundo obliga a formular una OPA total (sobre el 100% del capital), cuando alguien, aún adquiriendo una participación inferior al 50%, tenga la intención de designar un número de consejeros que representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad afectada.

Estas obligaciones de formular OPA a priori se transforman en la obligación de formular OPA a posteriori, cuando el adquirente promueva y logre, en el plazo de dos años contados desde la efectiva adquisición, la designación de más de un tercio o de más de la mitad de los consejeros. En el primer caso, el adquirente deberá formular sobrevenidamente una OPA parcial y, en el segundo, una OPA total. En uno y otro, la oferta tiene que lanzarse en el plazo de dos meses contados a partir de la designación y por un precio que no podrá ser inferior al que se resulte de aplicar los criterios del artículo 7 del RD 1197/1991 (previstos para la OPA de exclusión) ni, si fuera superior, al más elevado que haya abonado por los mismos valores el oferente en los 12 meses anteriores a la presentación de la OPA. Como fácilmente se advierte, el elemento intencional de la voluntad de designar, propio de la OPA a priori, se sustituye en la OPA a posteriori por el hecho objetivo de la efectiva designación.

Para facilitar la verificación de estos nuevos supuestos de OPA obligatoria y la efectividad de la normativa que los contempla, el autor del texto reglamentario ha establecido una serie de presunciones iuris tantum (es decir, presunciones que admiten prueba en contrario). De conformidad con ellas, se presume que el adquirente de una participación significativa (aunque sea inferior al 25% o al 50%) tenía la voluntad de designar consejeros, o que la designación ha sido efectivamente promovida por él, en los siguientes casos:

a) cuando el consejero haya sido nombrado por el titular de la participación significativa o por una sociedad perteneciente a su mismo grupo en ejercicio de su derecho de representación proporcional;

b) cuando los nombrados sean consejeros, altos directivos, empleados o prestadores no ocasionales de servicios al titular de la participación significativa o sociedades pertenecientes a su mismo grupo;

c) cuando el acuerdo de nombramiento se haya adoptado contando con los votos a favor emitidos por el titular de la participación significativa o por sociedades pertenecientes a su mismo grupo o, en caso de cooptación, por los miembros del órgano de administración designados con anterioridad por dicho titular;

d) cuando el titular de la participación significativa de que se trate o una sociedad perteneciente a su mismo grupo sea consejero de la sociedad afectada; o

e) cuando en la documentación societaria en la que conste el nombramiento, incluyendo las actas, certificaciones, escrituras públicas u otra documentación elaborada para obtener la inscripción registral, en la información pública de la sociedad afectada o del titular de la participación significativa de que se trate, o en otra documentación de la sociedad afectada, el titular de la participación significativa asuma que el consejero ha sido designado por dicho titular, o que lo representa o es consejero dominical en la sociedad afectada por su relación con aquél.

En nuestra opinión, los nuevos supuestos de OPA obligatoria no están al abrigo de algunos reparos o reservas. Desde el punto de vista de la ratio de un sistema de OPA obligatoria, porque el control que procuran participaciones inferiores al 25% es un control frecuentemente precario, que puede ser disputado con facilidad en el mercado mediante el lanzamiento de una oferta hostil. La experiencia recientemente vivida por una conocida compañía del sector inmobiliario es bastante elocuente al respecto. Y siendo ello así, surgen dudas acerca de la conveniencia de extender la obligación de formular OPA a estos casos, por el sólo hecho de que el adquirente promueva la designación de un determinado número de consejeros. Además, la nueva norma no previene la adquisición de participaciones inferiores pero cercanas al 25% pagando una prima elevada al vendedor siempre que el adquirente se conforme con nombrar un tercio o menos de un tercio de los consejeros. Desde el punto de vista de la administración y aplicación práctica de la normativa de OPAs, porque la introducción de supuestos de ésta índole puede generar incertidumbre y graves cuestiones probatorias. Bastará un ejemplo para apercibirnos de ello. Piénsese, sin ir más lejos, en la presunción contenida en la letra c) anterior. Tomada al pie de la letra, impide que el titular de una participación significativa vote a favor del nombramiento de consejeros que reúnan condiciones para ser “independientes” o de consejeros propuestos por otro accionista (dominicales de otro accionista), sin incurrir en el riesgo de tener que formular una OPA. Es cierto que la presunción puede destruirse con una prueba en contrario. No lo es menos, sin embargo, que subsistirá siempre un riesgo probatorio, y que esta circunstancia podría forzar la abstención de los titulares de participaciones significativas y producir situaciones de bloqueo al no poderse reunir un número suficiente de votos en las Juntas generales de accionistas y, en caso de cooptación, en los Consejos de administración.

3. Nuevas excepciones a la obligación de formular una OPA

El Real Decreto 432/2003 contiene también determinadas novedades en esta materia. Llama especialmente la atención el hecho de que se haya eliminado la excepción de la obligación de formular OPA en el caso de que la adquisición de la participación significativa se produzca como consecuencia de la reordenación o reestructuración de sectores económicos. Las modificaciones más importantes en esta materia no se encuentran, sin embargo, en la supresión, sino en la creación de nuevas excepciones. A partir de ahora, no será obligatorio formular OPA en los siguientes casos:

a) Cuando alguien adquiera una participación significativa como consecuencia de la conversión o capitalización de créditos en acciones por efecto de un convenio alcanzado dentro de un procedimiento concursal, siempre que el titular de dichos créditos sea el titular originario (es decir, que no los haya adquirido vía cesión). El supuesto trata de contemplar las llamadas “operaciones de salvamento”. No obstante, su ámbito objetivo ha quedado muy limitado o recortado porque sólo tienen aplicación en el marco de un procedimiento concursal. Probablemente hubiera sido preferible que se hubiera anticipado la aplicación de esta excepción a casos de salvamento preconcursal.

b) Cuando todos los accionistas de la sociedad afectada acuerden por unanimidad la venta o permuta de todas las acciones representativas del capital de la sociedad o renuncien a la venta o permuta de sus valores en régimen de oferta pública de adquisición. Esta excepción estaba ya en el RD 1197/1991 y ha sido retocada para permitir la renuncia a la venta o permuta de valores. Su relevancia práctica será previsiblemente muy escasa.

c) Cuando se trate de adquisiciones que, habiendo sido calificadas por el Servicio de Defensa de la Competencia como supuestos de control conjunto reúnan las siguientes condiciones adicionales: (i) que antes de producirse la adquisición, los socios que ejercen el control conjunto dispongan, conjuntamente, de una participación en la sociedad superior al 50% y hayan designado entre ellos más de la mitad de los miembros de su órgano de administración; (ii) que como consecuencia de la adquisición, no se incremente el número de consejeros designados por el adquirente; y (iii) que el aumento de la participación del adquirente no exceda del 6 por 100 en un periodo de 12 meses, sin que en ningún caso aquélla pueda alcanzar o sobrepasar el 50%.

Si tuviéramos que valorar cómo queda el catalogo de las excepciones, tendríamos que decir que en él se echan todavía en falta algunas excepciones bien acreditadas en la experiencia comparada y muy similares a otras previstas en nuestro derecho (adquisición de participación significativa mediante aumento de capital con derecho de suscripción preferente cuando otros accionistas no hacen uso de él, ampliaciones de capital con aportación no dineraria justificada por el interés social, supuesto éste semejante a la fusión por absorción, etc). Y, al propio tiempo, que tampoco se acaban de comprender las razones por las que se ha incluido la excepción del control conjunto descrita en la letra c) anterior, una excepción que -como es sabido- ha levantado ciertas suspicacias y no se ha librado de las críticas de quienes tratan de buscarle un parentesco con un caso concreto de nuestra vida económica y corporativa.

4. OPAs condicionales

Es de todos conocido que la regulación actual sólo admite la posibilidad de condicionar la oferta a que resulte aceptada por un número mínimo de accionistas o sea aprobada por las autoridades de la competencia. La reforma que comentamos amplía ligeramente el campo de las OPAs condicionales admitiendo la posibilidad de supeditar la efectividad de una oferta a la adopción de un determinado acuerdo por parte del Consejo o de la Junta de la sociedad afectada. El saludable objetivo de esta previsión es facilitar las operaciones de desblindaje, como se puso de manifiesto a raíz de las dificultades con que tropezó la compañía norteamericana TXU cuando, en pugna por hacerse con el control de Hidrocantábrico, condicionó la eficacia de su oferta a la eliminación por parte de la Junta general de la sociedad objetivo de ciertas cláusulas de blindaje y, singularmente, de la limitación estatutaria del número máximo de votos que un mismo accionista podía emitir.

En nuestra opinión, ha de darse la bienvenida a esta posibilidad, que amplía el espectro de las condiciones tradicionalmente admitidas. Un primer borrador del Real Decreto permitía condicionar la oferta de forma mucho más amplia que el texto finalmente aprobado que sólo admite las condiciones que dependan de un órgano de la sociedad objetivo, es decir, básicamente, las condiciones anti-blindaje. Podría haberse encontrado una solución más equilibrada, ni tan amplia como la inicial ni tan limitada como la final, que permitiera otras condiciones. Seguramente -ésta es, al menos, la enseñanza que nos proporciona el Derecho Comparado de nuestro entorno-, habría resultado más adecuado establecer una cláusula general, en cuya virtud se otorgase carta de naturaleza a cualquier condición (i) que estuviese materialmente justificada (es decir, que fuese significativa para el oferente en el contexto de la OPA); (ii) cuyo cumplimiento o incumplimiento fuera fácilmente determinable; y (iii) que no dependiera de circunstancias, decisiones o valoraciones que estuvieran, directa o indirectamente, bajo la influencia de la sociedad oferente o de sus asesores.

Por otro lado, subsiste la facultad del oferente de renunciar en la fase de liquidación a la condición de que la OPA sea aceptada por un número mínimo de valores. Esta facultad incentiva la formulación de OPAs condicionadas a la aceptación de tal número mínimo de valores, lo que no es favorable para los inversores. En nuestra opinión, si el oferente introduce y mantiene la condición debería soportar las consecuencias de la misma y, por tanto, la OPA debería fracasar si no alcanzara el mínimo.

5. Nueva regulación de las OPAs competidoras

Varias son las novedades que presenta la reforma en materia de OPAs competidoras.

La primera se refiere a los plazos. La OPA competidora debe presentarse dentro de los 10 días naturales siguientes al de inicio del plazo de aceptación de la última oferta precedente, siempre que no hayan transcurrido más de 30 días naturales desde el inicio del plazo de aceptación de la OPA inicial. La reforma reduce, así, los plazos y aclara que los días de cómputo serán naturales. Debe recordarse que en el pasado, y ante el silencio que guardaba la norma, se había suscitado la duda de si los días de cómputo eran naturales (como parecía deducirse del artículo 5 del Código civil) o hábiles (sobre la base del artículo 48 de la Ley 30/92). Además, la nueva norma establece un plazo máximo conjunto, que antes no existía, dentro del cual deben presentarse todas las OPAs competidoras.

No está claro si el primer oferente puede mejorar su oferta dentro del plazo para presentar OPAs competidoras. Podría entenderse que el primer oferente puede sorprender a potenciales competidores mejorando su OPA poco antes de finalizar el plazo de presentación de OPAs competidoras, sin dar tiempo de reacción a cualquier interesado que podría no disponer de tiempo, por ejemplo, para buscar financiación adicional, de acuerdo con una escaramuza que recientemente hemos visto poner en práctica. En todo caso, creemos que la interpretación más razonable del nuevo artículo 36 del Real Decreto conduce a exigir que la mejora se produzca una vez transcurrido el plazo para presentar OPAs competidoras.

La segunda novedad se refiere a la cuantía de la mejora. Frente a la norma anterior que exigía que la oferta competidora mejorara en un 5% el precio o valor de la contraprestación ofrecida, o extendiera la oferta inicial a un número de valores superior al 5% del máximo de las competidoras, el nuevo régimen se conforma con que exista una mejora sin establecer límites mínimos. Si la contraprestación consiste en valores, deberá presentarse informe de experto independiente que acredite que la oferta mejora la precedente, si bien siguen sin establecerse criterios para valorar cuando existe una mejora (como hubiera sido, por ejemplo, el de la cotización media de determinado periodo anterior a la OPA).

También precisa el nuevo Real Decreto que no se considerará mejora el hecho de condicionar la OPA a la aceptación de un número mayor de valores que la oferta precedente. Esto significa que la OPA debe tener por objeto, al menos, el mismo número de valores que la oferta precedente y, en este caso, tener un precio superior. El origen de esta aclaración se encuentra en la polémica que surgió a comienzos de 2002 en el curso de las OPAs competidoras sobre Hidrocantábrico. Como se recordará, Ferroatlántica presentó una OPA parcial y posteriormente EDP y CajAstur presentaron una competidora a un precio superior y sobre el 100% del capital. Ferroatlántica entonces mejoró el precio pero condicionó su oferta a la adquisición de una participación de, al menos, el 60% del capital, condición que no contenía la OPA de EDP y CajAstur. Se generó entonces una controversia que terminó cuando la CNMV entendió que la nueva oferta de Ferroatlántica no podía considerarse una mejora en tanto subsistiera tal condición.

Pero la mayor novedad en materia de OPAs competidoras estriba, sin duda alguna, en la eliminación de la ventaja competitiva del primer oferente. Ahora, publicados los anuncios de la última OPA autorizada o transcurrido el plazo máximo para su presentación, cualquiera de los oferentes podrá, o bien desistir, o bien mejorar la oferta presentando su mejor oferta en sobre cerrado en la CNMV el quinto día hábil a efectos bursátiles. Recibidas las nuevas ofertas, la CNMV suspenderá cautelarmente la negociación bursátil de los valores afectados y no más tarde del día siguiente a la suspensión la CNMV abrirá los sobres y comunicará qué ofertas modificadas reúnen los requisitos para ser tramitadas, levantando la suspensión. Dentro de los dos días siguientes el oferente deberá aportar, en su caso, la garantía complementaria que corresponda a la modificación presentada. Una vez comunicada por la CNMV la autorización, los oferentes deberán publicar las nuevas condiciones en el plazo de 5 días hábiles desde la notificación. El plazo de aceptación de las ofertas competidoras deberá extenderse hasta los 15 días naturales siguientes a la publicación de los anuncios, pudiendo los destinatarios de las ofertas revocar las aceptaciones que ya hubieran realizado y aceptar otra oferta. Esta novedad debería actuar como incentivo a la formulación de OPAs competidoras.

6. Conclusiones

La reforma abarca materias dispares y diferente es el juicio que merece cada una de ellas.

Resueltamente positiva es la opinión que merece el acogimiento de la OPA total en el supuesto de que se pretenda adquirir el 50% o más de una sociedad cotizada.

También es positivo el reconocimiento de las OPAs condicionales, pues era difícilmente justificable que el oferente tuviera que correr el riesgo de no poder ejercer el control de una sociedad después de formular una OPA y hacerse con una participación mayoritaria. No obstante, se echa de menos que no se haya ampliado la posibilidad de formular OPAs sujetas a otro tipo de condiciones que no tropiezan con obstáculos en los mercados internacionales.
Igualmente positiva es la reforma del régimen de las OPAs competidoras y, en particular, la eliminación de la ventaja competitiva del primer oferente, quien hasta ahora tenía “la última palabra” en toda subasta por los títulos de una sociedad cotizada. Con todo, probablemente, hubiera resultado apropiado otorgar algún pequeño premio al primer oferente, con el fin de incentivar las inversiones necesarias para informarse sobre la compañía objetivo y lanzar la primera oferta.

Menos positivo es el juicio que merecen los nuevos supuestos de OPA obligatoria. Debe advertirse que hubiera resultado aconsejable contar con un régimen más sencillo y menos casuístico. Además, la aplicación práctica de estos supuestos planteará numerosos problemas, exacerbando la dificultad de probar los elementos intencionales a los que se liga la obligación de formular la OPA. Nuestro sistema ha decidido separarse, una vez más (ya lo hizo al acoger la OPA previa y la OPA parcial), de la línea seguida por la mayoría de los sistemas de Derecho Comparado, que han preferido contar con un régimen de OPA totalitaria en el que la obligación de formular la OPA se liga o es consecuencia de la adquisición de un porcentaje determinado del capital social, con independencia de si el control efectivo se obtiene o no con tal adquisición.

La reforma que comentamos se ha aprobado en un momento en el que la Propuesta de Decimotercera Directiva en materia de ofertas públicas de adquisición parece desbloqueada políticamente. Hubiera sido mejor aproximar la reforma doméstica a la filosofía del documento comunitario. En todo caso, si éste resulta aprobado en un futuro cercano, como esperamos, es previsible que haya que acometer una nueva reforma de nuestra normativa interna.