Acceso empresarial a los mercados de capitales
Artículo de Luis Acuña Alonso publicado en Expansión el 22 de mayo de 2004
24 de mayo de 2004Los mercados internacionales de capitales, principalmente el euromercado y el mercado americano, son una de las fuentes más importantes de financiación a medio y largo plazo de las grandes empresas españolas. Estos mercados se caracterizan por su profesionalidad, sofisticación y, sobre todo, competitividad, que requieren que toda empresa que quiera obtener financiación en ellos lo deba poder hacer en igualdad de condiciones que otras entidades procedentes del resto del mundo.
Hasta ahora, las entidades españolas sólo podían acceder en esas condiciones mediante complejas estructuras que invariablemente incluían la constitución de una sociedad filial extranjera. Esta entidad era la que emitía los valores, que contaban con la garantía de la matriz española; posteriormente, el emisor hacía llegar los fondos obtenidos a la matriz mediante un depósito. El recurso a estas jurisdicciones (entre las que se encuentran Holanda, Luxemburgo, las Islas Caimán y el Estado de Delaware, en los EE.UU.) era una decisión absolutamente necesaria, ya que la legislación española, según el caso por motivos mercantiles, regulatorios o financiero-fiscales, no contenía los elementos necesarios para poder estructurar las emisiones adecuadamente. Las operaciones se completan generalmente con la admisión a cotización de los valores en alguna Bolsa extranjera, principalmente Londres o Luxemburgo.
Este esquema se ha utilizado en numerosas operaciones, desde los Programas de Eurobonos de la mayor parte de las entidades de crédito y las grandes sociedades cotizadas que les permiten captar fondos a medio y largo plazo en el euromercado, hasta estructuras más complejas como emisiones de bonos canjeables por autocartera. También las emisiones de participaciones preferentes, cada vez más frecuentes, emplean un esquema similar, y hasta el 2003 se han realizado a través de sociedades constituidas en el extranjero.
En los últimos meses, y en un esfuerzo conjunto del legislador y el ejecutivo por mejorar la competitividad de las grandes empresas españolas en estos mercados, se han producido una serie de cambios legales que harán que todas estas estructuras sean revisadas. Entre ellos destaca la Ley 19/2003, que ha introducido la regulación de las participaciones preferentes bajo derecho español, definiendo un régimen fiscal que también resulta de aplicación a las emisiones de deuda de sociedades cotizadas y entidades de crédito realizadas a través de filiales. Además, la última Ley de Acompañamiento ha eliminado para las sociedades cotizadas y sus filiales emisoras el límite que establecía la Ley de Sociedades Anónimas para la emisión de obligaciones y ha creado determinados incentivos fiscales para la re-domiciliación a España de sociedades constituidas en el extranjero con el objeto de emitir deuda y participaciones preferentes. Finalmente, está en elaboración un Real Decreto que desarrolla determinadas obligaciones de información al Ministerio de Hacienda en relación con estas emisiones.
Las reacciones a esta batería de medidas no se han hecho esperar. Así, varias entidades de crédito han completado ya emisiones de participaciones preferentes a través de sociedades españolas, unas destinadas al mercado nacional y otras al internacional. Asimismo, el mercado se está planteando la re-domiciliación a España de las sociedades que fueron constituidas en las Islas Caimán para emitir participaciones preferentes. El traslado es jurídicamente posible y su viabilidad sólo depende de que se establezca un procedimiento suficientemente ágil en el que deberán intervenir la CNMV y los Registros Mercantiles.
Por otra parte, es de esperar que durante los próximos meses se produzca un cambio paulatino en los Programas de Eurobonos vigentes que debiera consistir en la sustitución de los actuales emisores por nuevas sociedades constituidas en España. En efecto, si, por una parte, el recurso a una jurisdicción extranjera ya no aporta ninguna ventaja significativa (sino más bien un mayor coste de mantenimiento y gestión e incluso de imagen) y, por otra, el ordenamiento interno permite realizar las emisiones, parece razonable que estas operaciones se completen con un emisor español. En todo caso, será preciso un esfuerzo por parte de los Registros Mercantiles para que la inscripción de las emisiones que se realicen al amparo de estos Programas tenga lugar en períodos muy breves para poder completarlas tan rápidamente como se ha venido haciendo hasta ahora. Previsiblemente, por idénticas razones, otro tipo de operaciones de financiación, como las emisiones de bonos canjeables, podrán realizarse con sociedades españolas.
Este movimiento podría aprovecharse también para impulsar el mercado de valores español mediante el registro de estos programas y emisiones en formato internacional en la CNMV y su admisión a cotización en el Mercado AIAF de Renta Fija (y ello con independencia de que los valores sean ofrecidos a inversores en Europa, EE.UU. o España), sustituyendo o complementando la habitual cotización en Londres o Luxemburgo. Esta posibilidad, que permite nuestro ordenamiento (pero que hasta ahora ha sido escasamente utilizada), previsiblemente se reforzará cuando se implemente en España la reciente Directiva 2003/71 sobre Folletos en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores.
En definitiva, los últimos cambios normativos alterarán las estructuras utilizadas por las empresas españolas para acceder a los mercados internacionales de capitales, permitiendo el uso de emisores españoles. Sin duda, debemos aplaudir este movimiento general de atracción de las estructuras utilizadas para la captación de fondos, que permitirá potenciar el mercado español, haciéndolo más atractivo no sólo para las entidades españolas que precisen financiarse en los mercados de capitales, sino incluso para empresas extranjeras con las mismas necesidades.