Directiva sin directrices

Tras un largo y tortuoso proceso de gestación, el 21 de abril de 2004 el Parlamento Europeo aprobó la Directiva sobre ofertas públicas de adquisición (opas). La Directiva es de mínimos, pues la búsqueda desesperada del consenso ha ganado la partida a la necesidad de armonización. Y pretende establecer unas reglas de juego uniformes (level playing field) entre los Estados miembros con el fin de potenciar las fusiones y adquisiciones de empresas europeas, algo imprescindible para competir en los mercados internacionales.

La Directiva establece que cuando una persona física o jurídica adquiera valores de una sociedad cotizada que le brinden su control, deberá presentar una opa. La oferta deberá formularse a todos los titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores a un precio equitativo. Por tanto, diseña un sistema de opas que gira en torno a los siguientes principios:

Opa obligatoria: cuando los valores adquiridos otorguen el control al oferente. Cada Estado miembro fijará el porcentaje de derechos de voto que otorga dicho control.

Opa total: en caso de cambio de control no caben opas parciales. La oferta debe dirigirse a todos los titulares de valores y por todos sus valores.

Opa a posteriori: la Directiva asume este sistema.

Opa a precio intervenido: el precio deberá ser 'equitativo'. En un sistema de opa previa, como el existente en España, tal previsión es innecesaria porque la adquisición de la participación significativa se produce precisamente a través de la opa. En un sistema de opa a posteriori, en cambio, el oferente adquiere primero el paquete de control y luego debe formular la opa sobre el resto del capital.

La Directiva establece que será precio equitativo el más elevado que haya abonado por los mismos valores el oferente durante un periodo -que determinarán los Estados- entre los seis y 12 meses anteriores a la opa. La Directiva obligará a reformar -antes del 20 de mayo de 2006- el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores, que consagra un sistema de opa previa. Otras modificaciones exigidas por la Directiva podrán ser reguladas por reglamento, modificando en profundidad el Real Decreto 1197/1991 o creando un Decreto de nueva planta.

Pieza angular de la Directiva es la regla de la pasividad, que impide a los administradores de la sociedad afectada emprender actuaciones que puedan frustrar el éxito de una oferta sin autorización previa de la Junta, salvo la búsqueda de ofertas alternativas. Esta regla es de transposición voluntaria. El complejo y laberíntico acuerdo alcanzado en esta materia puede resumirse como sigue. Se permite a los Estados miembros no transponer a su ordenamiento la regla de la pasividad, pero, en tal caso, deberán permitir a sus sociedades cotizadas nacionales acogerla voluntariamente (opt-in).

A su vez, si se lanzara una opa sobre una sociedad que hubiera acogido voluntariamente la regla y el oferente no la hubiera acogido (por ejemplo, una sociedad de EE UU), los Estados podrán permitir que la sociedad afectada no esté vinculada por la regla de pasividad (opt-out).

También es voluntario transponer la regla de la neutralización (breakthrough rule), que impide que ciertas restricciones a la transmisión de valores y a los derechos de voto (medidas antiopa) sean efectivas durante una opa. En el plazo de aceptación de una opa no podrán imponerse al oferente tales restricciones, estén previstas en los Estatutos o en acuerdos contractuales. Además, una vez transcurrido tal plazo, el oferente que haya adquirido el 75% o más del capital podrá modificar los Estatutos en la primera junta de accionistas que se celebre para dejarlas sin efecto. Cuando se revoquen las restricciones deberá pagarse una 'compensación equitativa'.

Finalmente, la Directiva obligará a reformar nuestra legislación para acoger los llamados derechos de squeeze-out y sell-out. Como es sabido, la existencia de exiguas minorías en sociedades cotizadas genera importantes costes de transacción (por ejemplo, para la celebración de juntas), dificulta la integración total de las compañías en los grupos y puede incentivar el ejercicio abusivo de sus derechos por los minoritarios. El derecho de squeeze-out, o de venta forzosa, permite que el oferente que haya formulado una opa total y adquirido un porcentaje de valores, que no podrá ser inferior 90% ni superior al 95%, pueda exigir a los accionistas minoritarios la venta de sus acciones en un plazo de tres meses y a un precio justo (generalmente el pagado en la opa previa). La otra cara de la moneda es el derecho de sell-out, o de compra forzosa, que pueden ejercer los accionistas minoritarios contra el mayoritario.