Ofertas competidoras y "stakebuilding"

Luis de Carlos Bertrán.

Expansión, 10/10/2007


En los últimos meses, a raíz de la lucha por el control de Endesa, se han planteado muchas cuestiones polémicas en torno al régimen de las ofertas competidoras y de la compra de paquetes significativos antes y durante la oferta. Conviene, pues, hacer una reflexión sobre cómo han quedado reguladas estas materias en el nuevo Real Decreto sobre opas (RD 1066/2007) promulgado el pasado 27 de julio.

Al respecto, lo primero que cabe señalar es que la nueva regulación ha tenido muy presente la experiencia en materia de ofertas competidoras de los últimos años –muy especialmente la del citado caso Endesa– y que ha procurado flexibilizar el sistema para fomentar la máxima competencia posible entre ofertas competidoras y facilitar su aceptación por los inversores.

Así, se han ampliado notablemente los plazos para la presentación de ofertas competidoras, que podrán formularse, al igual que sucede en Francia, hasta cinco días antes de la finalización de la oferta inicial. Si se presentara una opa competidora, el plazo de aceptación de la oferta inicial se prorrogaría para hacerlo coincidir con el final de la competidora, habilitando a su vez la presentación de nuevas ofertas competidoras, y así sucesivamente. Además, las ofertas competidoras obligatorias (que deben formularse necesariamente cuando se supera el 30% del capital) no están sujetas a límite de plazo, por lo que podrán presentarse hasta el último día. Asimismo, se permite que el oferente pueda asociarse con terceros para mejorar su oferta siempre que ninguna persona participe en más de una oferta, que el oferente y los terceros con los que se asocie asuman solidariamente la responsabilidad sobre la oferta modificada y que todo ello se refleje en un suplemento del folleto. 

Otra novedad es que las ofertas competidoras voluntarias podrán someterse a condición y sujetar su efectividad a su aceptación por un porcentaje de capital superior al de cualquiera de las ofertas precedentes. En lógica contrapartida, se permite que las declaraciones de aceptación puedan ser múltiples, atribuyéndose inicialmente a las ofertas que constituyan la primera preferencia de cada aceptante.

También se han recogido en la normativa algunas ventajas para el primer oferente, tal y como venía siendo reclamado por la doctrina. Estas ventajas son dos. De una parte, se le concede la oportunidad de presentar una última mejora en exclusiva si tras el proceso de sobres su postura no fuera inferior en más de un 2% a la contraprestación más alta ofrecida por los demás oferentes. Por otra, se permite que el primer oferente (y sólo él) pueda pactar con la sociedad afectada el cobro de una comisión (conocida en la práctica anglosajona como “break-up fee” o “inducement fee”) que le compense por los gastos de preparación de la oferta en caso de que por presentarse otras competidoras no prospere la suya. El importe de esta comisión no puede exceder del 1% del importe de la oferta y debe ser aprobada por el consejo de administración de la sociedad afectada.

En relación con el proceso de sobres, los plazos para la presentación de los mismos no están bien coordinados y el juego de los días hábiles y naturales puede llevar a que su presentación tuviera que hacerse después de finalizado el plazo de aceptación de la oferta, lo que carece de toda lógica y puede crear muchas disfunciones en el sistema. De producirse esta circunstancia la CNMV, al amparo de lo previsto en el artículo 23.5, debería ampliar de oficio el plazo de aceptación de la oferta. Por otra parte, el reglamento ha precisado que cuando quede un solo oferente no tendrá que presentar sobre.

Otras novedades destacables en la materia son la consagración del principio de igualdad informativa y la prohibición del anuncio de ofertas competidoras futuras. En cuanto al primero, la sociedad objeto de la oferta habrá de poner a disposición de un oferente o potencial oferente de buena fe (este último es un concepto jurídico indeterminado cuya interpretación puede dar lugar a polémicas), la información que hubiese sido facilitada a otros oferentes o potenciales oferentes, y sólo podrá condicionar la entrega de la información a que el destinatario garantice su debida confidencialidad, a su empleo al exclusivo fin de formular la oferta y a que la información sea necesaria a tal efecto. Por lo que se refiere a la prohibición de anuncio de ofertas futuras, la ampliación del plazo de presentación de ofertas competidoras ha dejado sin sentido este tipo de tácticas, por lo que su efecto será muy limitado.

Sin embargo, lo que más llama la atención del nuevo régimen de ofertas competidoras es que puede prolongarse indefinidamente. No hay un hito definitivo a partir del cual, como sucedía en el régimen anterior, queden definidos los contendientes (ni siquiera la presentación de sobres, pues de los mismos pueden derivarse mejoras y la consiguiente ampliación del plazo de aceptación de la oferta y, por tanto, del de presentación de ofertas competidoras). El nuevo sistema permite que sigan incorporándose contendientes hasta el final, y la incorporación de nuevos jugadores extiende la partida dando la oportunidad a nuevas ofertas, y así sucesivamente. En consecuencia, la lucha por el control sólo terminará por agotamiento de los oferentes y potenciales oferentes o porque alguno de ellos consiga construir una sólida posición accionarial que desbanque definitivamente a los demás. Esta opción legislativa puede hacer que las opas sean interminables, pero tiene la ventaja de mantener la lucha abierta mientras haya alguien dispuesto a ofrecer una contraprestación superior a los inversores, y ello siempre es positivo.

Este sistema abierto de ofertas competidoras hará que cobren aún mayor importancia  las tácticas para la construcción de paquetes significativos antes y durante la opa (lo que se conoce como “stakebuilding”). En esta materia, la nueva regulación también ofrece importantes novedades. Así, antes de la opa, se podrán adquirir participaciones superiores al 30% del capital social, dando lugar a la formulación de una opa obligatoria a posteriori por el 100% del capital y a precio equitativo. También se podrán comprar paquetes de hasta el 29,9% del capital sin opa y formular una oferta voluntaria después. La ventaja de la opa voluntaria es que podrá hacerse a precio libre y someterse a condiciones. Por el contrario, la participación de partida (inferior al 30%) es necesariamente menor en las ofertas voluntarias que en las obligatorias y, por tanto, el riesgo de ofertas competidoras es superior.

Sin embargo, las posiciones accionariales al tiempo de la formulación de la oferta no son inalterables, y el oferente, una vez formulada la oferta, podrá seguir adquiriendo valores de la sociedad afectada, reforzando su posición en ella. Ahora bien, si lo hace, podría afectar a las condiciones de su oferta. Si compra a precio superior, el precio de la oferta aumentará automáticamente. Si la oferta estaba condicionada, la adquisición posterior de acciones determinará el decaimiento de las condiciones. Si la contraprestación de la oferta no fuera en efectivo, deberá ofrecer una alternativa en metálico (nótese que el artículo 32.4 está mal redactado, ya que habla de ofrecer valores de la sociedad afectada, que carece de sentido, donde debería decir de la sociedad oferente). Si la oferta fuera voluntaria, y con la adquisición el oferente excediera del 30%, la oferta se convertiría en obligatoria y quedaría sujeta a las reglas de ésta (especialmente a la de precio mínimo).

En definitiva, la nueva regulación sobre ofertas públicas de adquisición de acciones establece un nuevo régimen para las ofertas competidoras y para la construcción de paquetes significativos, antes y durante la oferta, que es mucho más flexible y abierto que el anterior y ofrece, a los que mejor sepan sacar partido de las nuevas reglas, mayores posibilidades tácticas para lograr el control de las sociedades cotizadas españolas.