La nueva normativa de OPAS: trascendencia para las operaciones “public to private”

Christian Hoedl Eigel.

Expansión, 03/07/2006


El 9 de junio se ha publicado el Anteproyecto de Ley de modificación del régimen de las Oferta Públicas de Adquisición (OPAs), para adaptarlo a la Directiva comunitaria de abril de 2004. Aunque la reforma de la normativa de OPAs no ha hecho sino iniciar su andadura (que no se prevé finalice antes de enero de 2007), y si bien la norma legal remite repetidamente a su posterior desarrollo reglamentario, no parece prematuro adelantar los efectos que el nuevo régimen previsiblemente tendrá para las operaciones “public-to-private” y, por ende, para las sociedades y fondos de capital riesgo.

El Anteproyecto prevé pasar de un régimen de OPAs a priori y parcial, ligada a ciertos umbrales (25% o 50% de los derechos de voto o la designación de cierto número de consejeros), a un régimen de OPA a posteriori y total, ligado a un umbral único (30% de los derechos de voto). En consecuencia, en lo sucesivo el inversor podrá adquirir acciones de la sociedad cotizada antes de tener que formular la oferta pero, de superar el umbral (incrementado respecto de la normativa actual) del 30% tendrá que formularla por el 100% de las acciones, obligaciones y otros valores que den derecho a la adquisición de acciones. 

Este cambio, que homologa nuestro régimen de OPAs al vigente en la mayoría de los países de nuestro entorno, en principio debería favorecer a los fondos de capital riesgo: en primer lugar, al permitirles la adquisición de una participación (un “foot-hold”) en la sociedad objetivo que coloca al fondo en una situación privilegiada ante posibles ofertas competidoras, en mucho mayor medida de lo que hasta hoy conseguía mediante los llamados acuerdos “irrevocables” (que, en la práctica, han demostrado sus limitaciones). Además, el nuevo régimen de OPA total puede desincentivar las ofertas de inversores industriales, dispuestos a adquirir participaciones minoritarias, hasta hoy mediante una oferta parcial; y no perjudica a los fondos que, casi por definición, sólo lanzan OPAs totales puesto que necesitan adquirir participaciones mayoritarias, normalmente superiores al 75% para poder optar por la consolidación fiscal, o incluso al 90% para poder excluir la sociedad de Bolsa.

La nueva normativa también acoge el tan esperado (y necesario) “squeeze-out”:  el derecho del oferente que ha alcanzado el 90% de los derechos de voto de la sociedad objetivo (mediante una OPA aceptada por el 90% de los destinatarios de la misma) de forzar a los minoritarios a venderle el resto de acciones por un precio “equitativo” (pendiente de regulación reglamentaria, pero que se espera normalmente sea el mismo precio ofrecido en la OPA). Así como el derecho recíproco de los minoritarios de forzar al oferente a comprarles sus acciones en iguales condiciones. El Anteproyecto no incluye normas transitorias por lo que resulta imposible anticipar si, como sería deseable desde la perspectiva de los fondos, este derecho de compra forzosa se aplicará también a quienes hayan adquirido su participación, superior al 90%, antes de la entrada en vigor de la reforma.

Finalmente, la reforma afecta a las normas de exclusión de negociación en Bolsa (implícita en un “public-to-private”). El Anteproyecto convierte la obligación de formular una OPA de exclusión en la regla (en la normativa vigente se formula teóricamente como excepción), si bien permite a la CNMV dispensar de esta obligación. Además, el acuerdo de exclusión y el precio ofrecido deberá aprobarse por la junta general de accionistas y, en su caso, la asamblea de obligacionistas de la sociedad afectada, previo informe justificativo (de la propuesta y de precio) del consejo de administración. Por último, con toda lógica, la norma asimila la exclusión de negociación las operaciones societarias (fusión, escisión) que convierta a los accionistas de la cotizada en socios de una entidad no cotizada.

El resumen de las restantes novedades que introduce el Anteproyecto (en materia de pasividad del consejo de administración de la sociedad afectada o en lo referente a las medidas anti-OPA), a pesar de su evidente importancia para el diseño de las operaciones “public-to-private”, desbordarían el propósito de este artículo: realizar un análisis de urgencia de las consecuencias de la reforma propuesta para el sector del capital-riesgo.