Reflexiones sobre la anunciada nueva normativa de OPAS

El pasado día 13 de octubre, el Consejo de Ministros aprobó el Proyecto de ley de reforma de la ley del mercado de valores mediante el que se transponen la directiva de opas y la directiva de transparencia. Sin desmerecer la relevancia que tiene toda modificación legislativa en materia de transparencia y obligaciones de información de sociedades con valores cotizados, en esta serie de artículos analizaremos algunos aspectos del nuevo sistema de opas, que previsiblemente habremos de aplicar dentro de pocos meses. En líneas generales, puede afirmarse que, como ya anticipaba el propio tenor de la directiva, la reforma contemplada en el Proyecto transformará radicalmente la normativa española de opas. En síntesis, las novedades principales recogidas en el Proyecto son las siguientes: se sustituye el vigente modelo de opa a priori por uno de opa a posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema de opa total; se eliminan los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de opa y, con carácter general, quedan refundidos en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo actual; al amparo de lo establecido en la directiva se desarrollan las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de la compra y venta forzosas; y, finalmente, se dispone un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Unas y otras previsiones aconsejan un análisis más sosegado.

Modelo general de opa

El Proyecto mejora sustancialmente el modelo general de opa actualmente existente.  En el ámbito temporal, la nueva normativa sustituye el vigente modelo de opa a priori, que obliga a formular una opa para sobrepasar un determinado porcentaje del capital social, por un modelo de opa a posteriori, en el que la oferta sólo deberá formularse una vez sobrepasado un determinado umbral de participación en el capital con derecho a voto de una compañía.  La opa a posteriori es el modelo propugnado por la directiva y permite eludir algunos de los problemas interpretativos inherentes al sistema actual de opa a priori. Éste requiere analizar la intencionalidad del oferente para determinar si la operación concreta que provoca la superación del umbral de opa forma parte de un curso de acción en el que hubo otras adquisiciones previas con análoga finalidad. En cambio, con la opa a posteriori lo único relevante es comprobar que se ha superado un determinado umbral en un determinado momento, con lo que en principio el modelo gana en claridad y seguridad jurídica (habrá que estar atentos, no obstante, a las dificultades que puedan existir para regular y determinar el precio equitativo al que deberá formularse la oferta).

En el ámbito cuantitativo, la nueva normativa desecha los supuestos de opa parcial obligatoria (sólo contempla opas parciales voluntarias) y plantea un sistema de opa total, que es el previsto por la directiva.  En su momento, entre las motivaciones para la instauración de un modelo de opa parcial se alegó que éste protegería mejor a las empresas nacionales, cuya supuesta menor capacidad financiera podía limitar su participación en el mercado de control de las sociedades cotizadas. Hoy es claro que en los más de quince años transcurridos desde la promulgación de la vigente normativa de opas la fortaleza financiera y dimensión de las sociedades españolas han crecido notablemente y, actualmente, nuestras compañías son jugadores activos de los mercados internacionales de control y no precisan de protecciones en forma de opas parciales. Por lo demás, la evidencia empírica nos muestra que el vigente sistema de opa parcial impide que, en adquisiciones de paquetes inferiores al 50% del capital, los accionistas minoritarios puedan vender la totalidad de su participación, por lo que han de permanecer cautivos en una sociedad prácticamente controlada por el oferente; es más, en muchas ocasiones la porción de prima de control derivada de la venta de una fracción de su participación no compensa el descenso de valor que posteriormente suele experimentar la otra fracción que no han podido enajenar.   

En el plano de los umbrales cuya superación exige la formulación de opa, se pasa del prolijo y difícilmente manejable régimen actual (25%, 6% en un año y 50%, más los supuestos de opa por designación o intención de designar consejeros) a un simple umbral del 30% del capital con derecho de voto y que, salvo por la regla especial a la que seguidamente aludiremos, se aplicará con carácter general.

El tránsito de un modelo de opa no siempre total, como el actual, a un modelo de opa total exige establecer un umbral de opa más elevado que el mínimo genérico actual (25%) pero inferior al que en cualquier circunstancia otorgaría al adquirente un control indisputable (50%). La directiva alude a este umbral, que habrá de fijar cada Estado, como la adquisición de valores que confieran a un sujeto “un determinado porcentaje de voto” que “le brinden así el control” de la sociedad. En abstracto, ese umbral habría de ser aquel que, atendidas las características del mercado de valores (tasa de concentración de capital, etc.) y en términos promedio, se considere que permite consolidar el control, haciéndolo difícilmente disputable. Ha de ponderarse, por un lado, que un umbral muy bajo reducirá previsiblemente la actividad en el mercado de bloques accionariales favoreciendo que el control, aun disputable, se mantenga en manos de gestores ineficientes, porque los operadores tenderían a evitar aquellas transacciones que generen la obligación de formular opa. En contraste, un umbral demasiado alto también disminuiría el número de ofertas, pero por una razón distinta: en tal caso el mercado de control funcionaría prácticamente al margen del régimen de opas.  Desde esta perspectiva, el umbral del 30% fijado en el Proyecto es exigente (por ejemplo, es el aplicable en el Reino Unido, donde la tasa de dispersión del capital es notablemente superior a la española) pero tiene la virtud de ser claro, lo cual redunda en beneficio de la seguridad de los operadores, y resulta coherente con los existentes en países de nuestro entorno: además de en el Reino Unido, en Alemania, Italia u Holanda el límite es también del 30%, en Francia es de un tercio y en Suecia del 40%.

Más reparos y de variado signo planteará probablemente la regla especial establecida para aquellos sujetos que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Merced a esta previsión, estarán obligados a formular opa quienes, partiendo de esa horquilla de participación, adquieran al menos un 5% en doce meses (se entiende, aunque la norma debería especificarlo, de capital con derechos de voto), o alcancen un 50% del capital con derecho de voto.

Por una parte, habrá quien discutirá la propia conveniencia de establecer la regla especial, en la medida en que el único umbral de opa pasa al ser el 30%, porcentaje empleado para definir el concepto de control conforme a la directiva. Y, por otra parte, habrá quien considere que la posibilidad de adquisición de un 5% anual sin opa resulta en exceso generosa, pues permite consolidar un control de facto indisputable -en el 49,9%- en menos de cuatro años, e incluso incongruente con el nuevo sistema de opas.  Así, en otros ordenamientos existen reglas análogas con una formulación más exigente. Por ejemplo, en el Reino Unido, quien tiene una participación entre el 30% y el 50% no puede, sin formular opa, adquirir más de un 1% en doce meses ni superar la participación más alta que haya ostentado en los últimos doce meses. En Francia, por su parte, es posible adquirir sólo un 2% anual hasta el 50% sin formular OPA.

Sin embargo, considerando una y otra postura, la regla establecida puede entenderse ponderada. Ha de repararse en que la no incorporación de una regla de esta índole (o incluso hacerlo como estaba inicialmente previsto en el Anteproyecto, donde simplemente se disponía una vacatio de dos años para nuevas adquisiciones) conllevaría dar libertad para la adquisición de participaciones adicionales por quienes hoy ostentan participaciones entre el 30% y el 50%. Como normalmente estas participaciones no se han adquirido a través de una oferta dirigida al 100% del capital, pues la norma hoy vigente no lo exige, la ausencia de una previsión como la ahora incorporada permitiría operaciones de consolidación de control indisputable sin haber formulado opa total en ningún momento.  La regla propuesta trata, por consiguiente, de atender estas situaciones.  No se está imponiendo una aplicación retroactiva de la norma ni en sustancia se empeora la situación de los posibles afectados, pues la regla no se extiende a aquellos accionistas que ya ostentan más del 50% (aunque quien hoy puede comprar libremente hasta un 6% anual, con la nueva previsión sólo podrá adquirir hasta un 5%). Por el contrario, simplemente se establece una regla especial para evitar que el cambio normativo (el umbral de opa total desciende desde el 50% al 30%) pueda abocar a situaciones indeseadas. Ello no es óbice para que, con base en la habilitación que la propia disposición contiene, se valore la conveniencia de incorporar algunas excepciones en el desarrollo reglamentario. Éstas podrían referirse a aquellas situaciones en las que el accionista afectado hubiese ya formulado una opa total o aquellas adquisiciones de valores de carácter involuntario, ya sea por resultar de la ejecución de previos acuerdos, por exigencias legales o por otras razones análogas, que con la normativa actual no requieran opa.

La obligación de formular opa y el problema de los pactos parasociales  

Conforme al Proyecto, la obligación de formular opa se circunscribe a aquellos sujetos que adquieran el control de una sociedad cotizada (alcanzar o rebasar el 30% del capital con derecho a voto), ya sea mediante la adquisición directa o indirecta de valores que confieran derechos de voto, mediante pactos parasociales o mediante otros supuestos análogos que se establezcan reglamentariamente. La opa, según el Proyecto, ha de referirse a la “totalidad de los valores” y a “todos sus titulares a un precio equitativo”. Así contemplada, la previsión merece algunas reflexiones.

Llama la atención en primer lugar que la oferta deba dirigirse a la totalidad de los valores, pues ello incluiría instrumentos que no dan ni permiten adquirir derechos de voto. Lo lógico es que la opa obligatoria se limite a la totalidad de las acciones con derecho de voto y demás valores que den derecho a su adquisición o suscripción. Asimismo, la debida congruencia con el establecimiento de un sistema de opa a posteriori aconseja que, cuando la superación del umbral de opa se produzca por la adquisición de valores convertibles o canjeables, la opa no se formule hasta que dichos valores se conviertan o canjeen efectivamente, pues no será hasta ese momento cuando el accionista habrá superado el umbral (una solución similar propugna el Takeover Code británico). 

Pero, quizás, uno de los extremos que previsiblemente generará más debate es el supuesto de formulación de opa por concertación, merced al cual deberá formularse una opa cuando “mediante pactos parasociales con otros titulares de valores” se alcance al menos un 30% del capital con derecho de voto. En relación con ello, es conveniente hacer algunas consideraciones tanto en el plano técnico como en el político.

En el plano técnico, la construcción del supuesto de hecho a partir del concepto de pacto parasocial, sin matización alguna, no parece la más acertada, pues necesariamente nos remite a la definición incluida en el artículo 112 de la ley del mercado de valores (pactos sobre el voto en junta general o que restrinjan la libre transmisibilidad de acciones). Esta previsión puede, por un lado, generar inseguridad y resultar en exceso exigente al incluir supuestos en los que las partes concertadas no dispondrán de control aun a pesar de haber suscrito un pacto parasocial; y, por otro, podría incluso dejar fuera algunos supuestos de control conjunto en la medida en que su instrumentación no tenga cabida en la indicada definición. En definitiva, el concepto de pacto parasocial del artículo 112 de la ley del mercado de valores no sólo es más amplio sino que incluso puede no coincidir con la concertación para un control conjunto, que es lo único que debería interesar a efectos de la normativa de opas.  No es lo mismo que dos accionistas se pongan de acuerdo en un momento puntual para votar un determinado acuerdo social (por ejemplo, el nombramiento de un consejero o la realización de una determinada operación societaria) que el establecimiento de una política común duradera para influir en la gestión o controlar la sociedad. Ambos son pactos parasociales del referido artículo 112, pero a efectos de la normativa de opas quizás su tratamiento no debería ser parejo, pues el único relevante habría de ser el segundo. Este criterio ya estaría por lo demás reflejado en la vigente normativa sobre comunicación de participaciones significativas, donde se definen este tipo de acuerdos como aquéllos en los que las partes quedan obligadas a adoptar, mediante un ejercicio concertado de los derechos de voto, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad.  A la vista de ello, merecería la pena valorar si el concepto de concertación relevante a efectos de opas debe mantener la amplitud que hoy propugna el Proyecto o circunscribirse a aquellos acuerdos que, incluso sin ser pactos parasociales del artículo 112, conlleven la ejecución de una política común duradera.

En el ámbito político, ha de resaltarse que el Proyecto opta por el más exigente concepto de concertación pura (la simple suscripción del pacto genera la obligación de opa) frente a la concertación en la adquisición (donde además se precisa que alguna de las partes adquiera acciones).  Antes de la implantación de este modelo convendría sopesar algunas cuestiones. De un lado, su debida coordinación con las medidas de neutralización, pues resultaría incongruente que quienes son obligados a formular una opa por haberse concertado puedan ver cómo su pacto deviene ineficaz cuando un tercero lanza otra oferta. De otra parte, deberán valorarse las dificultades que puede conllevar la administración del sistema (quién está obligado a formular la oferta, a qué precio, cómo afecta a la vigencia del pacto que generó la obligación de opa, etc.). Y, por último, la experiencia del derecho comparado, donde Alemania o Francia han optado por la concertación pura, mientras que, por ejemplo, Reino Unido exige concertación en la adquisición.

Pasividad y medidas defensivas

En materia de deberes de pasividad de los órganos de administración, el Proyecto transpone el régimen ordinario previsto en la directiva, esto es, que los administradores habrán de obtener la autorización previa de la junta general (con el quórum y mayoría exigidos por el artículo 103 de la ley de sociedades anónimas) antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta, con excepción de la búsqueda de otras ofertas, o antes de ejecutar total o parcialmente otras decisiones fuera del curso ordinario de las actividades de la compañía y que puedan frustrar el éxito de la oferta.  Como excepción al régimen general y con la finalidad de coordinar la previsión con los tempos de una opa, la junta podrá convocarse con una antelación mínima de quince días.

La norma propuesta continúa la tradición del deber de pasividad de los administradores que hoy se refleja en el artículo 14 del vigente real decreto de opas. Aunque el paso del tiempo y la experiencia han atemperado en términos prácticos la exigencia del precepto, la previsión incluida en el Proyecto insiste en el principio de que los administradores no puedan interferir en el proceso de la opa, en consonancia, por lo demás, con sus deberes fiduciarios.  Al margen de la búsqueda de ofertas alternativas, la única salvedad que admite, también prevista en la directiva, es la referente al régimen de reciprocidad. El Proyecto dispone que las sociedades podrán no aplicar la regla de pasividad cuando el oferente o quien controle al oferente no esté a su vez sujeto a la regla de pasividad, previéndose que las medidas anti-opa que en tal caso se apliquen hayan de contar con la autorización de la junta general con una antelación no superior a 18 meses. Esta regla de reciprocidad -también prevista respecto de las medidas de neutralización- es fruto del compromiso entre Estados para lograr la aprobación de la directiva y sólo puede entenderse desde la perspectiva de autoprotección de la economía nacional, puesto que, estrictamente hablando, el que la sociedad oferente no esté sujeta a la regla de pasividad habría de resultar indiferente para la sociedad objetivo de la opa, en la medida en que no es ésta quien ha formulado la oferta.

Aunque se trata de una cuestión ajena a la reciente tradición de nuestro ordenamiento, quizás convendría valorar la posibilidad de que cada sociedad pueda individualmente acordar la no aplicación de la regla de pasividad. En síntesis, supondría mantener la regla general de pasividad pero permitir que cada sociedad pueda derogarla mediante una modificación estatutaria, en su caso con algún tipo de mayoría reforzada. Naturalmente, ello no conllevaría la instauración de un sistema de “todo vale” cuando la sociedad es objeto de una opa; al contrario, el régimen general de deberes fiduciarios de los administradores continuaría siendo plenamente aplicable, como en cualquier decisión u operación societaria, lo cual aconsejaría, en no pocos casos, recurrir a la junta general para acordar o convalidar determinadas actuaciones. Pero tendría la virtud de referenciar exclusivamente en el marco de la ley de sociedades anónimas y el régimen de deberes de los administradores las actuaciones de éstos pendiente la oferta y ayudaría a resolver los problemas de acción colectiva de los accionistas, especialmente en supuestos de ofertas coercitivas que requieren una actuación inmediata y centralizada.

En cuanto a la neutralización de medidas defensivas, el Proyecto otorga libertad a cada sociedad para decidir si aplica o no medidas de neutralización.  La decisión habrá de adoptarse por la junta general conforme al artículo 103 de la ley de sociedades anónimas.  Además, la sociedad podrá acordar no aplicar las medidas de neutralización en su caso acordadas cuando el oferente no esté sujeto a medidas equivalentes.  La previsión sigue la estela de lo establecido en Alemania, en Francia o en el Reino Unido, donde la regla general es la de no neutralización, salvo acuerdo en contrario de cada sociedad. En efecto, aunque la regla de neutralización favorece el mercado de control de sociedades, su novedad y desventajas aconsejan cuando menos dejar a la decisión de cada sociedad su puesta en práctica. En primer lugar, la regla supone una excepción al principio de soberanía de los accionistas. En segundo lugar, no discrimina entre ofertas que crean valor o que lo destruyen; al contrario, cualquier oferente podría beneficiarse de la neutralización. Y, finalmente, su implantación con carácter general podría favorecer la creación de estructuras accionariales más complejas que, tratando de escapar a sus efectos, acaben frustrando el objetivo perseguido. Por lo demás y en caso de que fuesen implantados, convendría valorar convenientemente la debida congruencia de los mecanismos de neutralización con el resto del sistema de opas. Cuestiones como su efecto desincentivador sobre aquellos blindajes que resultasen provechosos para una compañía y sus accionistas o la ya aludida y necesaria coordinación con los supuestos de opa por concertación habrían entonces de incorporarse al análisis.

Para finalizar, interesa formular dos pequeños apuntes críticos al Proyecto en materia de neutralización. El primero es que la adecuada conformidad de la norma española con la directiva aconsejaría precisar que la neutralización de las restricciones a la libre transmisibilidad contenidas en pactos parasociales sólo se ha de referir a las contenidas en pactos concluidos tras el 21 de abril de 2004, fecha de adopción de la directiva. Y el segundo es que convendría suprimir o al menos aclarar la equívoca exigencia de que la mayoría requerida para revocar una decisión previa de neutralización de medidas defensivas deba “coincidir” con la mayoría que adoptó la decisión original. Si de lo que se trata es de requerir que la revocación se adopte con las mismas reglas de mayoría que la decisión inicial, así debería preverse. Si, por el contrario, se precisara una coincidencia material con la mayoría original, la previsión sería contraria al sistema de nuestro derecho de sociedades (la derogación de un previo acuerdo social no precisa, lógicamente, la obtención de una mayoría igual o superior) y, de implantarse, exigiría comparar no sólo mayorías sino también los quórum de asistencia en una y otra junta general, celebradas en momentos y en circunstancias diferentes y, por consiguiente, difícilmente equiparables.

Régimen de venta y compra forzosas (squeeze-out y sell-out) 

El régimen de venta y compra forzosas tras la formulación de una oferta es una de las principales novedades de la directiva y su implantación en España ayudará sin duda en la ejecución de operaciones public to private que, hasta ahora, se realizaban a través de vías alternativas no exentas de riesgos, como por ejemplo el recurso a la amortización forzosa de acciones. En las operaciones public to private el control completo tiene un valor sustancialmente superior al control mayoritario (menores costes, aprovechamiento íntegro de sinergias, economías de escala, aplicación libre de políticas de grupo, etc.) y los mecanismos de venta y compra forzosas pueden ayudar a la realización de este tipo de operaciones protegiendo a la vez los derechos de los accionistas minoritarios.

Es sabido que los mecanismos de squeeze-out pueden ayudar a mejorar las dinámicas de las ofertas de adquisición. Sin ellos, los accionistas de la sociedad objetivo, cautivos de la acción colectiva, pueden verse tentados de adoptar una decisión no óptima para sus intereses. Veámoslo con un ejemplo, que reproduce la conocida paradoja de Grossman y Hart. Un oferente formula una oferta a un precio (13) que incorpora una prima sobre la cotización (10), pero los accionistas entienden que el valor real de la compañía tras la oferta (15) será superior al ofertado por el oferente (el oferente prevé obtener determinadas sinergias o beneficios adicionales una vez que controle la compañía y por eso formula la oferta). Antes de decidir, cada accionista comparará, por consiguiente, el valor de cotización pre-oferta (10), el precio de la oferta (13) y el precio estimado de la compañía post-oferta (15, que incorpora el mayor valor derivado de la gestión de la compañía por el oferente y de las sinergias que generará). Si el precio post-oferta es el mayor, ésta sólo tendrá éxito en la medida en que el oferente ofrezca precisamente el precio post-oferta pero, evidentemente, a ese precio nadie lanzaría una oferta, pues perdería dinero (los costes asociados a la propia formulación de la oferta).  Como en la clásica formulación del dilema del prisionero, la búsqueda individual del bien conduce a una solución que no maximiza los intereses de los afectados: el deseo de cada accionista de obtener el precio post-oferta (15) provoca que ésta no triunfe, que los accionistas se queden con el precio pre-oferta (10) y que, llevado al extremo, nadie esté dispuesto a formular opas.

La práctica enseña, no obstante, que las opas continúan formulándose y que existen mecanismos, más o menos imperfectos, que corrigen en parte estas ineficiencias. Uno clásico es que el oferente recupera parte de los beneficios a costa de los accionistas minoritarios que quedan en la compañía tras una opa exitosa a un precio cercano al precio post-oferta. Otra posibilidad es que el oferente adquiera antes de la oferta una participación en la compañía objetivo a un precio reducido (por ejemplo, 8), por lo que su beneficio iría implícito en la revalorización de su paquete. Y otra sería que la compañía resultante tras la oferta quede muy apalancada, pues el mayor riesgo inherente favorecerá que haya más minoritarios dispuestos a salir.

En este contexto, la venta o retirada forzosa (squeeze-out) puede favorecer la formulación de ofertas y ayudar a corregir los efectos perniciosos de la acción colectiva. En esencia y retomando nuestro ejemplo, la venta forzosa permitiría que el minoritario reciba el precio de la oferta (13) pero impediría que acceda al precio post-oferta (15), que quedaría para el oferente. Desde esta perspectiva, actúa como un instrumento de trade-off favoreciendo la vitalidad del mercado de control societario a costa de una pequeña y asumible porción de potenciales beneficios de los accionistas minoritarios (la diferencia de 2 entre el precio de la opa y el precio post-oferta). Asimismo, simplificaría el árbol de decisión de los minoritarios minimizando los problemas de acción colectiva, pues, conforme a nuestro ejemplo, han de decidir básicamente entre recibir 10 o recibir 13: el accionista puede acudir a la oferta (en cuyo caso si la opa fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si triunfa, recibe el precio de la oferta) o puede no acudir a la oferta (en cuyo caso si la opa fracasa se queda con el precio pre-oferta y, si triunfa, el oferente previsiblemente ejercitará el squeeze-out en la medida en que espere obtener beneficios adicionales de la sociedad objetivo, por lo que el accionista recibirá normalmente también el precio de la oferta).  

A la vista de esto, puede fácilmente comprenderse que la decisión acerca del umbral del squeeze-out ha de ser ponderada en función de los dos valores en juego (la protección de los minoritarios y el fomento del mercado de control societario). Cuanto más bajo sea el umbral del squeeze-out, más se asegura la resolución de los problemas de acción colectiva, más frecuentes serán las ofertas y mayores probabilidades de éxito tendrán, pero también las primas ofrecidas serán inferiores, mayores serán los beneficios que retornarán al oferente y menor la protección al minoritario. El razonamiento es simétrico en el polo opuesto.

La contrapartida del squeeze-out es el derecho de los minoritarios de exigir al oferente la compra forzosa (sell-out): éste funciona en el sentido contrario, pues reduce la presión en los minoritarios para acudir a la oferta y, en la medida en que les ofrece una protección adicional, puede desincentivar la formulación de opas.

Así las cosas, la aplicación simultánea, como exige la directiva de opas, de los mecanismos de venta y compra forzosas se convierte en un arma de doble filo que exigirá de los oferentes una adecuada ponderación de las condiciones de la oferta: si el precio ofrecido es muy bajo, los accionistas confiarán en el sell-out y previsiblemente la oferta acabará fracasando, sin que pueda accederse a la compra forzosa. Con todo, nos parece que el mecanismo favorecerá decisivamente la realización de operaciones public to private, que contarán con un procedimiento claro y seguro que, cumplidas las condiciones requeridas, garantizará la adquisición de un control completo por los oferentes.    

Descendiendo al análisis concreto del Proyecto interesa realizar tres breves apuntes. El primero es resaltar que el Proyecto ha optado por la alternativa más conservadora, la del doble umbral, que exige alcanzar el 90% de los derechos de voto y que además la oferta haya sido aceptada por al menos el 90% de los derechos de voto, excluidos los que ya obrasen en poder del oferente, lo que, con carácter general, presupone que las condiciones de la opa han sido “buenas”, pues ha logrado una amplia aceptación.  Sin embargo, ha de repararse que con esta formulación se dificulta la aplicación del mecanismo de compra y venta forzosa cuando el oferente, antes de formular la oferta, ya ostente una participación significativa en la compañía afectada -cuestión que, en un mercado con una elevada tasa de concentración como el español, no resulta infrecuente-. Esa dificultad se incrementa más que proporcionalmente a medida que la referida participación significativa resulte más elevada, pues estadísticamente resulta imposible lograr la unanimidad en este tipo de ofertas y el porcentaje que no acude a ellas incrementa su importancia relativa a medida que el capital flotante es más exiguo. Por ello, quizás resultaría preferible establecer la regla del umbral único, si acaso algo más elevado que el 90%, de tal manera que, habiéndose formulado previamente una oferta total, pueda exigirse la compra o venta forzosa si el accionista es titular de un determinado porcentaje de los derechos de voto (entre el 90% y el 95%).  

En segundo lugar, ha de valorarse si el régimen de squeeze-out y sell-out que se propone puede desincentivar las opas mediante canje de valores. El Proyecto, al referirse a la compra y venta forzosas, parece disponer que estos mecanismos se hayan de ejecutar como compraventa (lo que excluiría una contraprestación en valores). De ser así, amén de los problemas de valoración que pueden producirse, se dificultará la realización de ofertas de canje: reaparecerán los problemas de acción colectiva, cada accionista podrá verse tentado a no acudir a la oferta y esperar la ejecución del mecanismo de compra o venta forzosa en dinero pero ello no ocurrirá finalmente por la previsible falta de éxito de la oferta.  Para evitar este resultado y a los efectos de su transposición en el ordenamiento español, quizás convenga considerar que la directiva, al disponer que la compraventa forzosa deberá adoptar la misma forma que la contraprestación de la oferta previa y dar libertad a los Estados para exigir o no que el efectivo se ofrezca como alternativa, parece admitir que la contraprestación del squeeze-out o sell-out pueda consistir sólo en valores cuando la oferta previa fuese de canje.

Y, finalmente, a efectos del desarrollo reglamentario habrá de repararse en la conveniencia de que las ofertas puedan condicionarse a la adquisición de un porcentaje de capital que permita la puesta en marcha de los mecanismos de compra y venta forzosas y que éstos se ejecuten al mismo precio que la oferta. De lo contrario, el pretendido efecto incentivador de las adquisiciones de control quedaría notablemente mermado.   

Otras cuestiones y el previsible desarrollo reglamentario

El Proyecto contiene otras previsiones sobre opas de indudable interés. Entre ellas, merece la pena destacar cómo, por fin, se atribuye rango legislativo a la inexistencia de derecho preferente de suscripción en los aumentos de capital que haya de realizar el oferente de una oferta de canje.  La deficiente previsión actual, de rango reglamentario y contenida en el artículo 10.6 del vigente real decreto de opas, ha provocado que en algunas ofertas de canje los emisores, cautelosos, hayan decidido excluir cautelarmente el derecho preferente, con los inconvenientes procedimentales y económicos que ello conlleva.

Queda mucho todavía por hacer en materia de renovación de nuestra normativa de opas. El Proyecto sólo establece los criterios generales y aguarda una complicada labor de ajuste fino en el nivel reglamentario de desarrollo, pues, tras cerca de dos décadas de desarrollo y práctica de opas, no son pocos los problemas prácticos existentes ni claros los criterios y alternativas para su resolución. Este desarrollo reglamentario, además de completar las previsiones legales, habrá de atender a muchas y variadas cuestiones. Sin ánimo sistemático, algunas quedan aquí enunciadas:  las reglas de cómputo de la autocartera, las opciones o los instrumentos derivados; la clarificación de las limitaciones a la actuación del oferente mientras la oferta está pendiente; la confirmación de que determinadas operaciones corporativas (fusiones, escisiones, etc.) quedan fuera de la normativa de opas; la modificación del régimen de las ofertas competidoras, incluyendo la posibilidad de otorgar alguna ventaja mínima para el primer oferente que pueda compensar los costes de estudio e identificación del objetivo; la deseable armonización del régimen de control de concentraciones a nivel nacional y comunitario; la clarificación de la regulación aplicable a los planes de recompra de acciones; o la viabilidad bajo determinadas condiciones de los pactos de break-up fees entre el oferente y la sociedad afectada.

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