La nueva circular y la creación de una gestión “hedge” española

Se ha aprobado por fin la Circular de la CNMV que permitirá crear hedge funds en España, las IIC que buscan en su gestión el “retorno absoluto”, rentabilidades positivas con independencia de la existencia de una coyuntura favorable o adversa. Regular esta figura es difícil por su complejidad y heterogeneidad. Lograr la panacea del “alfa” está sólo al alcance de gestores muy avezados con estilos de inversión propios y muy sofisticados. Por ello, la regulación requiere encontrar un equilibrio difícil entre flexibilidad y exigencia.

La Circular ha conseguido mantener este equilibrio en líneas generales gracias en parte al diálogo mantenido con el sector. Tiene por objetivo fomentar una industria nacional de hedge funds, no la comercialización en España de instituciones extranjeras, y desarrolla el régimen de las IIC de inversión libre (o IICIL), de muy amplia flexibilidad inversora y destinadas, en principio, a inversores sofisticados, y las IIC de IIC de inversión libre (o IICIICIL), destinadas al inversor minorista y que invierten en las anteriores y en entidades extranjeras similares. En general, contiene abundantes aciertos, como sus exigencias en sistemas de control y medición de riesgos, segregación de funciones, medios materiales y humanos, uso de garantías financieras o criterios generales sobre evaluación y análisis de inversión en hedge funds.

No obstante, pese a sus numerosos aciertos, resulta difícil predecir si conseguirá lograr su objetivo. Salvo contadas excepciones, no existe experiencia en España en la constitución y gestión de hedge funds. Aunque, atraída por la nueva regulación, alguna gestora extranjera considere crear una sociedad gestora española y dotarla de medios para constituir IICIL e IICIICIL, es dudoso que decidan hacerlo si ello implica trasladar sus departamentos de gestión a España. Para ellas, otras jurisdicciones europeas en las que los supervisores permiten la delegación total de la gestión y buena parte de la administración de las IIC o la libre utilización de cuentas ómnibus para comercializar IIC continuarán siendo muy atractivas aún cuando nuestro régimen de inversiones sea más flexible. Por ello, la Circular es más una oportunidad para que grupos españoles intenten crear su propia gestión de hedge funds en España o la traigan, si la tienen en el extranjero, o para que grupos extranjeros con cierta implantación aprovechen sus medios en el extranjero para crear IICIL o IICIICIL en España. En cualquier caso, la creación de una gestión hedge propia sólo parece viable mediante una cuantiosa inversión o una simbiosis con un grupo de reconocida experiencia, vía ésta última que elegirán probablemente bastantes entidades.

La Circular no ha incluido finalmente en su versión definitiva ciertas disposiciones que figuraban en borradores previos como, por ejemplo, las que preveían periodos mínimos de permanencia del inversor o lock-up, preavisos, plazos amplios de liquidación de reembolsos, o límites al volumen de reembolsos que se pueden efectuar por los inversores en determinada fecha para ayudar a gestionar su liquidez. Los hedge funds suelen prever estas medidas porque invierten en instrumentos poco líquidos con coberturas complejas que sólo brindan rentabilidad a medio plazo y en las que su liquidación anticipada puede ocasionar grandes pérdidas. No obstante, la eliminación de estas disposiciones no tiene porqué afectar a su viabilidad si la CNMV interpreta la exigencia de que el folleto simplificado contenga información sobre plazos de preaviso y pago de reembolsos, que aparece tanto en el reglamento como en la Circular, como la posibilidad de establecer un régimen distinto para éstos y permite procedimientos con efecto prácticamente equivalente al lock-up.

Por otra parte, respecto de las IICIICIL, aunque la opción final deja un amplio margen de interpretación, parece que la CNMV se está decantando hacia una interpretación posibilista que permita la inversión directa en la mayor parte del universo hedge. Finalmente, queda por despejar la incógnita de si las exigencias a estas IIC de información a los inversores lograrán mantener el equilibrio entre el derecho del inversor a recibir información y el del gestor a salvaguardar su know-how y estilo propio frente a sus competidores.

En cualquier caso, es indudable que la Circular es en líneas generales bastante positiva y que existe una predisposición de la CNMV y la Dirección General del Tesoro muy favorable a tratar de hacer realidad un sector de hedge funds en España de importancia internacional.